貨幣體系百年變局　香港如何把握先機？

全球貨幣體系進入「區域化」和「數碼化」的百年變局，而人民幣早已順應變化，一方面推進「人民幣國際化」以推動區域金融一體化，另一方面加快推出「數碼人民幣」以促進全球金融進化。工銀國際控股有限公司首席經濟學家程實就此與《香港01》對話，探討作為「離岸人民幣樞紐」、正研究零售層面應用「數碼港元」（e-HKD）的香港，應該如何把握變革先機，打造人民幣計價證券市場，並從國際金融中心升級為數碼國際金融中心。

央行數字貨幣
數碼經濟時代的新基建

「我們正面臨全球貨幣體系的百年變革。」程實解釋，所謂「變革」，是指貨幣體系邁向「數字化」，全球化則邁向「區域化」，而人民幣早已順應變革踏上新階，目前主要展現兩大特點——

其一，人民幣國際化更加適應數字經濟時代的金融進化需要，新冠疫情加速了全球經濟從線下模式向線上模式的發展，全球各國的央行數位貨幣進入研發、試點的高潮階段，中國人民銀行（下稱「人行」）推出的數字人民幣廣受關注，為國際貨幣體系朝向數字經濟時代的改革發展創造了更多契機；

其二，人民幣國際化更加適應全球化新的發展趨勢，當前全球化正從單中心模式進入多中心模式，區域化構成了全球化的基礎，而人民幣國際化的重心也更多體現在亞太區域、尤其「一帶一路」沿線，對區域金融一體化作出了重要貢獻。

面對世界金融變局和國家貨幣優勢，香港更加不可或缺。程實開宗明義說：「長久以來，香港是獲得廣泛認同的國際金融中心，在邁入數碼經濟大時代的過程中，香港如果要繼續鞏固自身地位，必須把握這一歷史機遇，全面落實金融科技戰略。」

「其中，數碼港元是重要的數碼金融基礎設施。」程實強調。

「數碼港元」是「央行數碼貨幣」（Central Bank Digital Currency，下稱「CBDC」）的一種。談及「數碼貨幣」，讀者或會想起在疫下身價暴漲的「比特幣」、「以太坊」。「目前主流的數碼貨幣更多被認作投資產品，但它在機制設計上卻有一項重要創新，能夠適應於數碼經濟時代的貨幣需求。」程實解釋，這種機制便是「繞開中介機構實現點對點的電子支付需求，並保證一定的匿名性」。中央銀行便是採用類似機制，開發並推出CBDC。

CBDC與比特幣有相似的地方，但在功能上有很大區別。CBDC並非用以「投資」，而是為了「結算」。程實表示，CBDC能在提升支付效率的同時，降低基於中介機構的信用風險和流動性風險敞口，甚至可以大幅改善跨境支付的痛點。例如國際結算銀行有研究證明，使用CBDC進行跨境支付的話，支付時間將從原先的3至5天極速壓縮至2至10秒，而中介成本也能夠減少至少一半。

國家早於去年8月中旬試發「數碼人民幣」，而香港金融管理局則於今年6月提出將會研究在零售層面發行「數碼港元」（e-HKD）的可行性。儘管香港已有八達通、PayMe、支付寶、轉數快等比較成熟的電子支付工具和系統，但它們仍須收取一定手續費用或面對網絡局限，例如智庫團結香港基金的研究報告《央行數碼貨幣——構築數碼金融基石》發現，PayMe等私營機構的支付工具皆需向商家或收費者收1.2%-2.5%不等的手續費，而轉數快則需要網絡才能運作；然而，假如有了數碼港元（e-HKD），不但能夠省卻那些中介費用，而且能夠離線交易。

除此以外，CBDC與傳統電子支付工具在技術上最大的不同，是其具備「可編程性」，能夠進一步提升支付效率。例如財政司司長在今年初《財政預算案》上提出發放「電子消費券」，及後要求市民先在各電子平台上登記、經政府部門核實後再分批發放，需時兩三個月；政府還規定這筆錢只能用於「消費」而不能「折現」，實際操作時卻衍生了種種問題，消費者委員會截至上周已累計接獲410宗與消費券有關的投訴個案。

然而，如果是以e-HKD來「派錢」，政府可以依靠程序設計這筆補貼的使用用途、期限，快速、精準地將這筆錢派給特定人群。這筆錢毋需依賴網絡和手機，便能在所有規定場景自由使用，猶如「現鈔」；而且，登記、等候時間將會從幾個月縮減至幾天，相信投訴亦有望大幅減少。

零售層面「數碼貨幣」非最大商機
抓緊「批發型數字人民幣」境外唯一試點

不過，最大的商機並不是在零售層面的數碼貨幣，而是批發層面的數碼貨幣——這正是香港從國際金融中心轉型為「數碼化」國際金融中心的關鍵所在。

「我們正面臨全球貨幣體系的百年變革，全球主要國家紛紛推出CBDC來適應這一發展。」程實指出，在這過程中，「中國的數字人民幣佔據先發優勢」，而「香港將成為數碼人民幣向海外推廣使用的重要窗口。」

香港何以成為「重要窗口」？這當然少不了香港自己的努力。香港金融管理局早於2017年開始研究數碼貨幣，後與泰國中央銀行共同開展數碼貨幣跨境支付研究，這一項目後拓展為「多種央行數碼貨幣橋」（m-CBDC Bridge），目前被視為全球最成熟的批發層面央行數碼貨幣項目之一。

另一方面，則是少不了香港「背靠中國」的基因。m-CBDC Bridge項目的最新進展，是中國人民銀行、阿聯酋央行及國際結算銀行創新樞紐等持份者的加入。必須強調的是，人行的加入十分關鍵。因為零售層面的數字人民幣早於去年在內地多個城市設立試點，而批發層面的數碼人民幣的境外試點，香港則是「第一」，亦是目前的「唯一」。

2003年，人行委任中國銀行（香港）成為全球第一間離岸人民幣業務清算行，開啟了離岸人民幣市場。六年後，人行正式在香港試點「跨境貿易人民幣結算」，開啟了人民幣國際化。如今，人行再一次把「批發型數字人民幣」的試點放在香港，以中國在全球貿易中的優勢為香港金融科技發展提供機遇，足以展示國家對香港維持國際金融中心、離岸人民幣中心地位的強力支持。

科技在提升效能的同時，亦可能對傳統行業的業務、從業者帶來衝擊。被問到「數碼人民幣」會否削弱香港傳統的離岸人民幣清算行業務，程實從技術層面具體回答道：「雖然數字人民幣能夠以點對點設計精簡支付體系減少冗餘成本，但人民幣採用的是雙層運營架構，因此香港的清算行業務需要承擔跨境支付的關鍵角色。」另外，在業務推廣方面，香港是最大且最重要的離岸人民幣業務中心，「在數碼人民幣探索跨境業務初期，大概率將要依託於香港成熟的市場經驗推進。」程總結道：「香港離岸人民幣樞紐的角色短期不僅不會被削弱，還會獲得穩健增強，並獲得更廣闊的的發展機遇。」

除了數碼人民幣之外，數碼港元是一個重要的、與本港關係更為密切的議題。程實引述SWIFT數據，港元在國際支付貨幣中排名第七，在外匯交易中排名第九，「港元的國際貨幣地位，相較香港的經濟規模更高。」這體現出全球市場對港元的需求，亦印證了研發數碼港元的必要性。

金管局一直就數碼港元展開研究，近期推出了白皮書《e-HKD: A technical perspective》。程實評價，這份白皮書比較了不同系統原型設計的優劣，提出了更符合現實的設計方案，其中詳細闡釋了可控匿名性的機制設計，「具有較高的技術參考價值及創新性」。

程實建議，金管局應提前佈局陸港兩地數碼金融基建對接：「香港貨幣當局應把握自身在CBDC研究領域的專業經驗優勢，加快進行金融基礎設施的數碼化改造，同時加強e-HKD與e-CNY在技術標準上的互聯互通......這既符合內地與香港在貨幣上逐步靠攏的方向，也有利於大灣區的整體經濟建設。」

結合「一帶一路」和「錨貨幣」
打造人民幣計價證券市場

特首林鄭月娥月初發布任內最後一份《施政報告》，其中提及會研究提升發行及交易人民幣證券需求、容許「港股通」南向交易的股票以人民幣計價等具體措施。程實則建議，建立人民幣計價證券市場須考慮「區域化」的階段特點，例如，可結合「一帶一路」戰略。

程實從「一帶一路」的交易所情況開始講起，並引述世界交易所聯合會的資料稱：「『一帶一路』國家中發展較為成熟的交易所數量少且規模小，目前僅韓國及沙特阿拉伯交易所的上市公司市值和成交額相對較大。」程實指出，「一帶一路」國家的優質上市公司主要在本國交易所上市，如三星（Samsung）、現代（Hyundai）、沙特阿美（Saudi Aramco）、沙特基礎工業（SABIC）等，「這也使得全球投資者在投資這些公司時面臨一定的門檻。」

程續指，在「一帶一路」中，還有一些體量較小、資本市場處於初創階段的經濟體，當中也不乏優質或有潛力的公司，但其受制於本國交易所的不完善，難以獲取直接融資，從而影響了公司資本金的補充和業務擴張。在市場規模方面，「一帶一路」國家交易所上市公司的平均市值較小，截至2020年底約為2,564億美元，一些交易所的合計市值僅為數十億美元，「直接削弱了交易所的潛在業務規模」。在投資者參與度方面，「一帶一路」國家交易所平均成交額偏小，大多在全年1,000億美元以下，「很大程度上，也與交易所上市公司市值偏小以及投資者資金及認知水平有限相關。」

而在「投融貨幣」方面，人民幣也在「一帶一路」沿線國家裏展現出別樣優勢。程實形容，人民幣已具備成為「一帶一路」國家投融資「錨貨幣」的基礎，這一「錨」屬性根植於「逐步完善的匯率形成機制」與「中國穩健的經濟基本面」。

「與十六個擁有千億美元以上交易所的『一帶一路』國家相比，自2016年以來，人民幣兌一籃子貨幣有效匯率的穩定性優於其中的絕大多數國家貨幣。」據程實研究團隊的長期追蹤，比較這些主要國家的貨幣兌美元匯率及兌人民幣匯率的波動情況，「近半數貨幣兌人民幣的匯率更加穩定，並且兌美元匯率更穩定的貨幣主要是受石油美元影響的商品貨幣」。

面對「一帶一路」中的「融資缺口」，兼有成熟金融市場和離岸人民幣資金池的香港展現出極大的競爭優勢，「位處『一帶一路』中心的香港擁有國際金融中心地位、全球最大的離岸人民幣市場、成熟完善的香港交易所和國際投資者群，其提供的投融資管道包括RQFII、滬深港通、直接入市投資、債券通等。」

因此，香港若能圍繞「一帶一路」沿線國家的需求，打造人民幣計價證券市場，將會實現「一帶一路」沿線國家、香港及人民幣國際化的「三贏」。

對「一帶一路」國家而言，當地企業採用人民幣開展投融資業務，將有望降低匯兌風險。「同時，當地企業能吸引更多來自中國及全球的優質資本，填補現存的投融資缺口，也能幫助沿線國家克服金融市場欠發達和經濟亟待發展之間的矛盾。」程實說。

對香港而言，「人民幣證券交易平台還能進一步釋放中概股回歸落地香港的市場紅利。」程實說，若人民幣計價證券市場的發展成為香港新時期金融市場繁榮的重要推動力，「將提升香港的金融中心地位和吸引力」，「強化港幣的內生價值」。亦即是說，隨着金融中心功能的強化，港元的國際貨幣地位也會得到進一步提升。

對人民幣國際化而言，這將能豐富人民幣投融產品，「顯著提升人民幣在國際市場上投融資載體的地位」。程實表示，香港交易所已有債券、交易所買賣基金(ETF)、房地產投資信託基金(REIT)、貨幣衍生產品及大宗商品衍生產品等人民幣計價金融產品，「證券產品市場方面，人民幣ETF的成交最為活躍；衍生產品市場方面，人民幣貨幣期貨最受熱捧。」然而，由於上市產品數目少，以人民幣買賣的證券相對主機板市場總交易額仍非常低，人民幣貨幣產品交易量偏小也影響了人民幣利率及匯率產品的交易量。因此，「關鍵是借助機遇推動境內外投資者提高以人民幣計價的資產和負債規模，在此基礎上對沖人民幣利率及匯率風險的需求也會內生增加，人民幣金融產品類型也會自然得到豐富。」

香港和人民幣國際化前景光明

人民幣計價證券市場對於人民幣強化「投資儲備」有顯著作用。人民幣國際化的前十年，主要以「貿易結算」功能為主，在新階段，能否見到人民幣從一種「貿易貨幣」轉型為「投資貨幣」？程實回應指，目前全球呈現出「多重不確定性」，「投資機構的避險性愈發提高，追逐穩定且安全的資產成為趨勢」，但是人民幣的「投資儲備」功能超過「貿易結算」功能仍需時日，「因為貨幣的儲備性得到廣泛認可需要的是絕對的綜合國力和高度開放的國際化水平。」

程實提到，人民幣的儲備功能獲得廣泛認可，至少需要在三個層面多加努力：「一是進一步開放國內金融市場，尤其是股權投資；二是實現人民幣匯率形成機制市場化；三是開放人民幣資本賬戶可兌換。只有先做好前三步，人民幣的儲蓄功能才能超過貿易結算及支付功能。」

「目前來看，受益於中國經濟在全球範圍內的相對強勢，人民幣資產廣受全球投資者青睞，這為人民幣投資儲備功能的增強創造了很好的條件，未來隨着中國金融改革開放的進一步深入，人民幣的投資儲備職能有望進一步彰顯。」程實續指，「當然，這也是一個循序漸進的過程，不會一蹴而就。」

中國「循序漸進」的金融改革開放已然開始。例如上周正式開通的「跨境理財通」，大灣區內共有46家銀行成為首批開通服務金融機構，首日共錄得128筆南向通匯款及180筆北向通匯款。程實評價，跨境理財通首次允許零售投資者直接跨境開設和操作投資戶口，有更大的自主度去選擇理財產品，這標誌着「人民幣資本項目進一步向個人開放」，「說明了中國金融市場正在從宏觀層面向微觀層面開放。」

微觀層面的開放，意味着陸港間的「互聯互通」將會不斷深化。當中，前海與香港在跨境金融的合作便是「互聯互通」的主軸。程實指出，前海等在岸金融中心與香港是「互補關係」：「通過與前海地區的高度互聯互通，有助於加強香港與深圳之間的資本聯動。進一步，通過資本聯動，可以利用深圳的科技優勢，加速香港金融向金融科技產業的深度轉型。」

「潮平兩岸闊，風正一帆懸。」程實如是形容香港和人民幣的未來，「雖然身處不確定性叢生的百年未有之大變局，但香港和人民幣國際化，都正高懸風帆、快速行駛在一片坦途之上，前景光明，未來可期！」