「起跑」與「調整」 人民幣在港實現「從零到一」
「人民幣離岸市場是為香港而建並以香港為典範。」倫敦瑪麗王后大學全球政策研究所國際經濟系教授寶拉·蘇巴姬（Paola Subacchi）在其著作《人民幣戰略：中國如何構建國際貨幣》中如此寫道，可見人民幣過去十二年來的國際化征程和香港休戚與共。因此，梳理香港的離岸人民幣市場發展軌迹，既能洞悉人民幣國際化的不足和短板，亦能折射香港市場仍以套利需求主導及貨幣功能不完善等深層次問題，相信更能明晰未來如何更有系統地建設「離岸人民幣樞紐」——在人民幣國際化的上行期（2009至2015年），離岸人民幣發展可謂極速「起跑」，推動香港實現多項「零的突破」，其中人民幣存款更達至一萬億元；在人民幣國際化的下行期（2015至2018年），即使人民幣被國際貨幣基金組織（IMF）納入「特別提款權」（SDR）貨幣籃子，但「匯率改革」還是帶來貨幣貶值壓力，一度令離岸人民幣市場發展陷入停滯。
起跑期一：
完善基建打造「在香港的人民幣」
香港在人民幣國際化中的重要程度，從離岸人民幣的貨幣代碼就可見一斑——「CNH」的全稱為「Chinese Yuan In Hong Kong」；換言之，只要人民幣一走出國門，無論是由投資者、商人甚至中央銀行持有，它在一定程度上都是「在香港的人民幣」。
這種親密的聯結始於2003年，中國人民銀行（下稱「中國央行」）委任中國銀行（香港）成為全球第一間離岸人民幣業務清算行，自此開啟了離岸人民幣市場。中國銀行（香港）首席經濟學家鄂志寰回憶，2004年開始，中銀香港開始正式提供面向個人的人民幣存款、兌換、匯款和信用卡業務，並於2006年後與香港金管局開發了全球首個離岸人民幣即時支付結算系統（RTGS），建立了離岸市場結算的金融基建。
香港一大優勢在於同時擁有人民幣、港元、美元和歐元四種貨幣的RTGS，四種貨幣皆可在港實時結算和跨行轉賬。金融學者巴晴曾在著作《人民幣國際化的關鍵》中評價，香港的人民幣清算體系快速發展成為「跨區域性的離岸人民幣清算平台」，皆因其連接本地的RTGS。而香港是所有離岸人民幣清算體系中，「唯一一個」同時實現了既與在岸人民幣大額清算系統直聯，又與境外本地貨幣當局大額清算系統相聯的離岸人民幣清算系統，這是香港人民幣清算體系「最大的獨特性」。
中國人民銀行金融研究所所長周誠君形容RTGS為「香港作為國際金融中心的利器」。他舉例，當市民日常使用Wechat Pay或Alipay，「滴一下就付款成功了」，就是得益於RTGS。他更指，現時人民幣RTGS結算量已然超過港元RTGS結算量，足見RTGS對人民幣國際化的重要支撐作用。
鄂志寰將中銀香港的前期準備總結為「人民幣國際化」的第一個里程碑，而第二個里程碑則是在2007年。當年1月，中國央行允許合資格的內地金融機構可在香港發行離岸人民幣計價的債券，被稱之為「點心債」。7月，中國國家開發銀行發行首隻「點心債」，價值50億元（人民幣．下同）。隨後，國家金融機構、中國商業銀行紛紛來港發行人民幣計價債券。
時至今日，債券仍然是香港金融市場上市人民幣證券的主要產品種類。據香港交易所，截至2020年底，在港上市的人民幣債務證券數目為75隻，佔港交所人民幣證券產品數目逾六成（圖一）。鄂志寰評價，設立「點心債」為香港積累的離岸人民幣資金池提供了「交易和流動的渠道」，通過債券將資金「吸回內地」，「完成了循環」。
起跑期二：
次按危機成國際化良機
儘管香港彼時已有一系列離岸人民幣業務試點，但都不過是人民幣踏上「國際貨幣」賽道的準備。人民幣「真正」開啟其國際化征程是在2009年，其中不能忽視的一大推力和背景，是2008年的全球性金融危機。美國的次級房屋借貸泡沫爆破後，美元流動性陷入短缺，餘波隨着美元主導貨幣體系散落各國。由於貿易是驅動中國經濟增長的「三駕馬車」之一，依賴美元結算的進出口行業明顯受到極大衝擊，甚至一度無法抵禦、陷入停滯。
美元的危機，也正是人民幣尋求突破的良機，而《雙邊本幣互換協議》（下稱《本幣協議》）亦成為中國打破僵局的妙着。這一協議由兩地央行或貨幣當局簽訂，允許雙方以固定利率兌換貨幣，有額度限制和時間效力。蘇巴姬在書中解釋，貨幣互換協議「編織了確保貨幣可獲得性的安全網」，同時避免了「由於貨幣暫時性短缺造成的貿易中斷」，更重要的是，在離岸市場創造了人民幣的流動性。
2008年12月，中國央行與韓國央行首次簽訂「雙邊本幣互換協議」框架。「國際金融危機發生後，韓國這樣的小型開放經濟體收到非常大的衝擊，美元大量套利韓國，韓國主權信用級別迅速降低。」周誠君回憶，「韓國沒有美元，又因為主權級別低而無法借到美元，卻有大量進出口和外債和償付。」他解釋，因為中韓貿易額非常大，當1,800億元的本幣協議簽署後，人民幣供應充足，韓國的企業便能及時進行貿易結算和清算。
一個月後，香港金管局緊隨其後，與國家央行簽訂額度為2,000億元的本幣協議。「香港當時也毫無疑問受到金融危機衝擊，面臨着流動性緊張的問題。」周誠君說。隨後，央行又與馬來西亞、白俄羅斯、印尼、阿根廷達成本幣協議。至今，中國已與40個國家和地區（含港澳）簽訂了雙邊本幣互換協議，當中大部份是亞洲經濟體，金額達到四萬億元。而香港與中國央行的本幣協議額度是全球第一，達到5,000億元。
「貨幣互換」構成了離岸人民幣流動性供給機制的基礎，而在貨幣互換框架下推行的「跨境貿易結算試點」才是優化供給機制的關鍵。2009年7月1日，中國央行聯合相關政府部門共同發布《跨境貿易人民幣結算試點管理辦法》，正式在香港試點「跨境貿易人民幣結算」。最初，內地只有上海市、廣東省四個城市能夠與香港開展人民幣跨境貿易結算業務。一年過後，這一試點範圍迅速擴大：境外結算地從港澳與東盟擴大到所有國家和地區；境內業務從五個城市擴大至包含廣東省在內的19個省級行政區，後擴大至全國。
「跨境貿易結算試點」為何重要？在2009年以前，離岸人民幣業務僅限於個人，故離岸人民幣資金池基本只能來自個人兌換。據巴晴在書中梳理，彼時內地向香港輸送人民幣僅有「內地訪港旅客帶入」、「地下錢莊」或港人從內地帶入等小數額渠道。而跨境貿易結算的試點，意味着經常項目的進一步放開，實體經濟得以從在岸市場獲得人民幣資金，通過跨境結算輸送至離岸市場。自此，離岸人民幣的流動性供給也出現結構性變化，貿易結算超越個人業務，成為境內市場向海外離岸市場輸出人民幣資金的主要渠道。
「這是巨大的變化。」鄂志寰形容，「跨境結算辦法」推出後，資金規模「井噴式爆發」，人民幣產品「雨後春荀般出現」。從數字來看，人民幣跨境貿易結算規模從2010年的5,063億元，快速上升至2015年的7.23萬億元，增長達13倍；中國社科院金融研究所副所長張明在《人民幣國際化：成就、問題與前景》一文中寫道：「在2015年最高時，（中國）約有三分之一的跨境貿易以人民幣結算。」
起跑期三：
港擁離岸資金池 食盡「開放紅利」
貿易結算業務為香港輸送了大量離岸人民幣資金，令香港成為全球最大的離岸人民幣資金池。據香港金融管理局（取每年12月貨幣月報數據），在2009年，香港的人民幣存款為62億元；而在開始試點「跨境結算」後的2010年，這個數字急升至3150億元，2014年末更是達至最高峰的一萬億元（圖二）。
時至今日，香港依然是公認的離岸人民幣中心，即使全球已設立了27個人民幣清算行，覆蓋25個國家和地區，但它們的離岸人民幣規模仍難及香港。據中國人民銀行《2020年人民幣國際化報告》，2019年，人民幣跨境收付金額合計19.67萬億元，其中，與香港地區的人民幣跨境收付金額佔比為44.9%，排名第二的新加坡佔比為10.3%。
「中銀香港」是人民幣走向離岸的第一站，鄂志寰亦是人民幣國際化旅途的見證人。她形容這人民幣國際化的十幾年歷程，帶來人民幣存款和債券業務「從零到千億級」的突破，更為香港的金融機構帶來很多業務機會。
鄂志寰具體展開，在貿易結算方面，「今年前五個月，經過香港銀行處理的跨境貿易人民幣匯款是2.74萬億元人民幣」，「5月單月，經過香港處理的離岸人民幣支付交易佔全球的四分之三」；在投資儲備方面，滬港通、深港通、債券通成為國際投資者投資、持有人民幣資產的重要手段，「今年上半年，通過香港流入內地資本市場的總規模是2,100億元」，而開通四年的債券通，「一天有305億元的債券交易，截至6月底，今年累計交易6,411億元，服務範圍擴展到全球34個國家和地區。」
調整期一：
離岸市場停滯 「匯率改革」破局
回看人民幣開啟國際化道路的這十二年，香港雖然憑藉制度優勢和成熟基建坐擁了紅利，但亦有不少問題有待解決。而解決這些問題不止事關人民幣國際化的「下一步」，更事關香港金融業未來的發展方向，以及如何完善「離岸人民幣中心」功能。
香港的人民幣存款在2014年達至歷史高峰，隨後急速回落，2016年，香港人民幣存款銳減至高峰期的一半，同比大跌近四成。張明接受《香港01》專訪時分析，香港的離岸人民幣金融市場發展有很明顯的「周期性」，「與人民幣匯率升貶值高度相關。」
張明指出，2010到2015年上半年，人民幣對美元匯率面臨升值預期，香港的離岸市場發展得非常迅速。但在2015年的「8·11匯率改革」後，人民幣面臨較大貶值壓力，投資者持有人民幣資產的意願轉冷。同時，為了緩解貶值壓力，央行收緊人民幣外流，致香港人民幣市場規模受到限制，這也是本港人民幣市場遇到障礙的原因之一。
「8·11匯改」開啟了香港離岸人民幣市場的下行期，但其實是以「短痛」解決「長痛」的重要調整。這要從「三元悖論」（The Impossible Trinity）開始講起，諾貝爾經濟學獎得主克魯明（Paul Krugman）曾提出一個國際政治經濟學悖論：國家的宏觀經濟政策有三個目標，分別為貨幣政策的獨立性、匯率的穩定性與資本的自由流通，但要同時達成三者是不可能的，最多僅可能達成其中兩者。香港便是一個典型的例子：香港選擇放棄貨幣政策的獨立性，實行港幣錨定美元的固定匯率制，以此換取穩定的匯率和資本自由流動。
香港與中國內地的經濟結構全然不同，中國政府顯然不能放棄「貨幣政策的獨立性」，而為了保證「貿易」這一「經濟引擎」的安全，相對穩定的匯率亦非常重要。所以，中國過去對人民幣的經常項目和資本項目實行嚴格「管制」。然而，隨着人民幣國際化的不斷深化，資本管制亦不斷被放寬，這也意味着，人民幣匯率必須走向「浮動」。
在「8·11匯改」前，人民幣中間價波幅最多只能達到2%，央行的匯率干預仍然比較大。但「匯改」後，央行取消限制，引入「逆周期因子」，人民幣匯率波動開啟雙邊浮動模式，揭開了人民幣匯率市場化改革的序幕。2016年，人民幣加入國際貨幣基金組織「特別提款權」，而「8·11匯改」正是這一里程碑的重要推力。
調整期二：
離岸人民幣中心仍待成長
香港離岸人民幣市場的周期性亦折射出了人民幣國際化中的深層次問題：套利需求主導，貨幣功能不完善。
張明指出，加速人民幣國際化的境外貨幣需求主要是「套利需求」，而非「真實需求」。在「上行期」，CNH與CNY的存、貸款利率差很大，滋生了如「內保外貸」（流通方式如下圖）的投機套利活動。在人民幣轉向貶值預期及「8·11匯改」後，套利機會大幅減少，人民幣國際化動力亦顯著下降，亦開啟了「下行期」。
那何謂「真實需求」？張明解釋，「真實需求」指交易主體持有人民幣資產的目的「不在於短期的匯率波動或利差」，而是對人民幣資產有「長期信任和依賴」。如果進一步深究，國際市場不信任人民幣資產的原因，則與人民幣的國際貨幣功能不夠完善有關。
國際貨幣主要有三大功能：貿易結算、投資儲備和計價功能。以美元為例，美元是外貿企業在國際上採購、銷售結算的主要貨幣，而全球外匯儲備中，美元佔比達到59.5%（2021年第一季度數字），美國與沙特阿拉伯更建立了「美元-石油」計價機制，美元自然成為全球大宗商品的計價貨幣。
張明指出，與貿易結算功能相比，人民幣投資儲備功能與計價功能顯著滯後，尤其是計價功能發展得較為緩慢。
投資儲備功能上，具體體現為人民幣金融產品廣度、深度的不足。金融發展局行政總監區景麟表示，中國現在有130多個貿易夥伴，用人民幣做貿易交收是「正常進程」，「但現在人民幣的國際流通量不大，主要是因為市面缺少人民幣產品。」
張明曾率研究團隊來港做調研，發現即使已是「離岸中心」的香港，提供給境外投資者的人民幣計價資產「在規模、種類、流動性方面都與其他國際貨幣存在差距」。區景麟闡明當中與「國際使用」的關係：企業兌換離岸人民幣主要用以貿易，貿易產生結餘後，對應會有投資儲備需求，「但亦需要有渠道」，故「香港要在這裏多下點功夫」。
而在計價功能上，張明在文章中指出：「無論是貿易、金融還是大宗商品交易的計價中，人民幣依然難與美元、歐元等國際計價貨幣相匹敵。」以大宗商品為例，雖然香港交易所早年收購了倫敦金屬交易所（LME）及建立了前海聯合交易中心（QME），但流通量或產品及服務覆蓋面依然遜色於紐約及倫敦等金融中心，遑論增加人民幣期貨產品。
