3月超火爆非農報告　或全面顛覆美息走勢｜伽羅華

美國上周五發布一項給市場炸了鍋的就業報告，3月份美國增加了30.3萬個就業機會，工資增速加快，失業率降至3.8%，顯示美國經濟再度加速，6月減息的機率降至50.8%，對此美國前財政部長薩默斯認為，實際的中性利率較大多數人（包括聯儲局）想像更加高。

什麽是中性利率？它被定義為既不刺激也不抑制經濟增長的某個利率水平，理論上中性利率是客觀存在，但影響經濟增長的因素多如繁星，只能估算，而它也隨市況急速變化。聯儲局官員上個月對中性利率的預估中值為2.6%，但薩默斯重申實際的中性利率應在4%或更高，他認為堅實的經濟表現，意味減息並非迫在眉睫。

無論如何，這份火熱的非農就業報告已經令美息走勢不再局限於何時減息，甚至有更激進的是猜測聯儲局會否需要加息。FedWatch利率期貨交易顯，愈來愈多交易員押注聯儲局最有可能於9月減息，而且預計今年減息3次的機率逐步降至33.2%。

不再局限減息 加息也非不可能

雖然推遲減息，但火熱的經濟數據為美股注入新動力，美國三大指數於周五反彈，收復周四大部分失地，納指升1.24％，報16,248，標指升1.1%，報5,204，道指升0.8%，報38,904。

相反，隨着市場憧憬美息將在更長時間維持高位，美匯指數升至104.27，脫離兩周低位，10年美債收益率升至4.4%，靠近4個月高位。國際油價創5個月新高，紐約及布蘭特期油分別報86.73及91.17美元，全周升近5%。同樣黄金每安士報2,349美元，單日升40.6美元，全周升近5%，創近半年最大單周升幅。

聯儲局主席鮑威爾上周三在史丹佛大學的演講時曾明確表態，這（中性利率）是非常重要，但它對美國長期潛在產出影響有限，不會影響更長時間的事情，所以不需要擔心中性利率對未來貨幣政策的影響。就是說，未來的利率走勢對制訂今天的政策並不重要。

然而，薩默斯接受CNBC採訪時表達截然不同的看法，他認為在制定政策時需要有一個指路標。「如果不了解中性利率水平，無從判斷貨幣政策」。

薩默斯看重中性利率 與鮑老迴異

他說，儘管美息徘徊高位，但經濟增速快於其長期潛力，能夠創造的就業機會與自然增長一樣快，甚至快到有吸納移民勞動力的空間。隨着更多就業機會進入市場，提升了這些移民的經濟能力，並能夠向他們家人匯款，但就業供應增加，但需求沒有相應增加，因此它已具通縮的屬性。

薩默斯接著從影響通脹等各類因素逐一評點，通脹問題被視為今年美國大選拜登與特朗普誰人勝選的最重要因素，它的重要性甚至凌駕於經濟表現，因為並非每一位選民都能感受經濟好為他們帶來的好處，但通脹高企的壓力無處不在，很可能左右他們投票的決定。

薩默斯接著批評特朗普的潛在移民政策醜陋，且缺乏吸引力，但看到拜登政府所面臨的政治壓力，未來循合法途徑進入美國的移民更有可能減少，機會多過增加，這種去全球化的現象或導致通脹上升。

推高通脹的另一因素是高油價，薩默斯擔心，隨着夏季到來，伊朗捲入中東軍事衝突的可能性增加，預計原油批發價持續上漲，美國零售汽油價格將回升。另外，如果他沒估計錯誤，銀行體系存貸年期不匹配的問題還未獲全面解決，加上存戶熱錢的組合，以及商業房地產的問題，意味銀行系統可能會遇上真正的麻煩。

中國向全球傾銷平價貨 或造成更大破壞

為了應對中國向全球傾銷平價貨的風險，財長耶倫上周訪華，希望解決這個燙手芋的貿易問題。薩默斯認為，原本中國政府處理產能過剩的問題是刺激內需，但基於中國家庭消費長期被人為地壓抑，加上刺激內需不符合國家主席習近平的意識形態偏好，除了向外輸出產能，似乎沒其他辦法，但這存在著國家補貼，將導致中國與其他國家重新觸發更多貿易摩擦，15年前中國對外貿易順差大增曾經對全球造成衝擊，但如今中國經濟的體量較15年前大得多，所以他認為今輪中國向全球傾銷平價商品所造成的破壞更大。

薩默斯估計，各國將設法增加貿易保護的手段，但他認為這將會導致通脹惡化，或有助全球經濟的生產效率和理順各國緊張的關係。

接著薩默斯開始翻聯儲局的舊帳，他認為聯儲局早於進行緊縮進程前，就已經低估美國金融市場流動性的寬鬆程度，「如果你看一下信用息差（credit spreads），再看看股市表現，顯示金融狀況其實並沒有明顯收緊」。

若未來兩月PCE大增 6月減息應無望

事實上，面對聯儲局多次揚言降息在即，今年1月底美國貨幣基金規模仍然突破6萬億美元大關，達到6.001億美元，較去年中該類基金創下5.5萬億美元的歷史高位更上一層樓，而比特幣和金價屢創新高，同樣反映市場游資較聯儲局所想像的更為寬裕。

鮑威爾說，未來的利率走勢對制訂今天的貨幣政策並不重要，他所表達的是不希望市場被一個難以揣測的中性利率牽著鼻子走，而是要從美國經濟數據，尤其是通脹數據，來制定合適的貨幣政策，接下來發布的兩次核心PCE數據，包括3月（4月底公布）及4月通脹數據（5月底公布）將是關鍵，若然兩次PCE數據增幅達到30個基點或以上，而經濟活動依然強勁的話，就會如薩默斯所言，聯儲局於6月減息是不合適的舉措。

【財經專欄】大盤漫談．伽羅華

資深財經傳媒人，多年來見證金融市場蛻變，在即食資訊年代，堅持深入調研和理性分析，現以自由人身份從事商業諮詢工作。

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