日元匯率波動　日本央行何去何從？

一段時間以來，日元持續貶值，不僅影響了日本經濟和金融市場的穩定，也對亞洲新興市場國家構成巨大的壓力。日本央行在3月份退出負利率政策之後，並沒有調整購買資產的規模，相對於繼續推動QE。這種政策轉向的「換軌」，給了貨幣投機以可乘之機，考慮到美國聯儲局降息預期的延後，共同將日元匯率壓低至歷史低位。在日本政府干預匯率市場收效不明顯的情況下，5月13日，日本央行出人意料地縮減購買政府債券的規模，開始啟動退出QE的行動。市場認為，央行的舉動將縮減日美利差，比政府入場干預對緩解日元貶值更為有效。同時，日本央行未來在退出寬鬆政策的道路上，是否會更進一步，也成為市場關注的焦點。

目前來看，5月22日，作為日本利率之錨的日本10年期國債收益率突破了1%，意味着市場對日本央行加快退出寬鬆政策，進一步加息，已經有所預期。很多市場機構預期，日本央行很可能近期將進一步加息，以避免日元匯率的過度貶值。有市場人士預計，日本央行在潛在的7月加息前，可能會在6月會議宣佈更大範圍地削減購債規模。而摩根士丹利分析師在一份報告中說，如果日本的通脹壓力持續下去，到2024年底，日本10年期國債收益率可能會攀升至1.25%，從而迫使日本央行以超出預期的幅度加息。不過，如果日本央行加息並加快退出QE，則日本經濟能否承受利率上升的壓力仍是未知數。在日本經濟疲弱的情況下，日本央行收緊貨幣政策，也面臨兩難的取捨。

其實，在聯儲局「暴力」加息之下，美元強勢地位導致近年來日元持續貶值。此前，安邦智庫（ANBOUND）的研究人員曾指出，日元貶值雖然有利於日本對外出口，有利於日本資本市場，但其實在輸入型通脹的作用下，整體對日本經濟可能並不有利。今年以來，雖然日本央行3月份退出了負利率政策，但並沒能阻止日元進一步貶值。日元兑美元匯率一度跌至160的歷史低位。但日本央行QE政策之下的日元貶值，對日本經濟的危害也進一步顯現出來。

今年一季度，日本國內生產總值（GDP）按季下降0.5%。這是去年四季度之後，日本經濟季度GDP重新回到負增長的低迷狀態。從需求來看，經濟下行具有普遍性，不僅個人消費、企業支出下降導致內需不振，出口表現同樣不利，這種全面的萎縮，為日本央行政策正常化前景蒙上了陰影。在通脹方面，自2022年4月以來，日本核心CPI按年漲幅已經連續24個月位於2%通脹目標上方，是1995年日本陷入通縮以來，核心CPI最長時間持續高於2%。有經濟學家認為，由於日本國內物價持續上漲、工資卻在縮水，再加上經濟不景氣和通貨膨脹同時來襲，日本正在迎來以滯脹為特徵的經濟危機。在這之中，日元的過度貶值越來越成為「罪魁禍首」。

今年以來，在日元持續貶值的情況下，出口和旅遊業普遍受益於更具競爭力的匯率，不過，由於原材料進口價格高企，使得日本對外淨出口並沒有有效增加。事實上，在日元快速貶值的情況下，日本4月份再次出現了約30億美元的貿易逆差。與此同時，日本家庭和小型企業卻因進口商品成本上漲而受到擠壓。在日元走低的背景下，日本國內的物價漲幅已趕超工資增速。有分析認為，經濟不景氣的最大原因在於家庭實際收入下降，導致消費停滯。日本厚生勞動省日前公布的初步統計結果顯示，扣除物價上漲因素後，3月日本實際工資收入按年下降2.5%，已連續24個月按年減少，創下1991年有可比統計以來工資持續下降的最長時間紀錄。經濟學家認為，由於日元貶值因素，經通脹調整後的工資可能會繼續下降。

不過，導致日元不斷貶值的因素，除了資本的政策投機外，聯儲局和日本央行政策差異導致的利差可以說是根本原因。長期以來，包括日本國內資本在內，大量資金以低成本的日元資金對外投資，在美元利率升高之後，則這種情況更為顯著。雖然日本股市近年來開始吸引部分國際資本流入，但整體而言，日美利差的加大，導致的套利交易仍然不斷壓低了日元匯率。這也是日本央行不得不退出超級寬鬆政策的因素之一。目前，日本經濟面臨的「滯脹」前景，也給日本央行政策轉向帶來了更大的困難。但在日元匯率低迷的情況下，其給日本經濟的實質傷害也越來越大。

與此同時，令日本政府尷尬的是，日本經濟再次陷入萎縮，表明日本長期量化寬鬆政策對日本經濟已經失去作用，越來越呈現出日元貶值等一系列負面效果。日本央行的政策轉向也是勢在必行，即使短期內仍需付出沉重的代價。這個代價也會使得日本央行採取較為穩妥的方式告別超級寬鬆政策，不應出現「急轉彎」式的極端決策。

最終分析結論：

在日本10年國債收益率突破1%的情況下，市場對於日本央行加速退出超級寬鬆政策的預期不斷升温。事實上，日美利差加大之下，日元匯率近期的不斷貶值，正對日本經濟造成越來越明顯的損害。日本央行長期寬鬆政策的負面效果，正隨着聯儲局加息而不斷加大。這也迫使日本央行不得不加快退出超級寬鬆政策的步伐。

本文原載於2024年5月22日的安邦智庫每日金融欄目