【新冠肺炎】美聯儲加碼救市　流動性枯竭動搖美元體系根基

2020年一季度，美國投資者經歷了近年來最好的時期和最糟糕的時期，史上最長牛市周期結束，從2月19日至3月23日，標普500指數下跌超過33%，對新冠肺炎疫情全球大流行和石油價格戰的擔憂，引發市場一系列連鎖反應。風險資產的拋售導致美元流動性迅速枯竭，美國聯邦儲備委員會（Fed）將聯邦基金目標利率下調至最低水平並開啟了無限量量化寬鬆常規貨幣政策空間用盡之後，美聯儲將政策中心轉移到防止大規模拋售美國國債上。史無前例的貨幣寬鬆政策，也許能最大限度降低經濟陷入大蕭條的可能性，但不可避免地削弱了其國家信用和美元全球貨幣錨的地位。

美聯儲連續兩日修改「遊戲規則」

4月1日，美國聯邦儲備委員會（Fed）在美股收盤後突然宣布修改原有規則，暫時放寬銀行槓桿率約束和會計準則，大型銀行在計算其補充性槓桿率時，可以將持有的美國國債和存款從中剔除。補充槓桿率是美聯儲對大型銀行施加的額外槓桿限制。該項豁免有效期一年，美聯儲認為這有利於緩解美國國債市場的壓力並鼓勵銀行繼續放貸，維持市場流動性。

此前一天，美聯儲推出新的救市舉措，建立針對外國和國際貨幣當局（FIMA）的臨時回購協議工具（Repo facility）。根據聲明，美聯儲允許在紐約聯儲開設FIMA賬戶的持有者（一般為外國央行和國際性經濟組織）臨時性用所持有的美國國債向美聯儲置換美元。美聯儲表示，FIMA回購工具設立的初衷旨在減少由國外經濟緊張引發的美國國內金融市場風險，有助於維持流向美國家庭和企業的信貸現金流，減緩外國央行拋售美債獲取美元的操作，從而避免國債市場利率上行的風險。

從實際效果來看，兩項措施可以理解為美聯儲向外國政府和金融機構提供臨時性美元流動性，以緩解流動性危機，避免外國央行和國際經濟組織在市場大規模拋售美國國債。

美聯儲兩次救市動作源於國際市場出現的美債拋售潮，在風雨飄搖的3月，外國投資者拋售了價值千億美元的美國國債。數據顯示，截至3月25日，外國投資者在美聯儲賬戶中託管的美國國債減少了1,090億美元，創歷史最大單月下降規模。而在3月25日當週，美聯儲代理外國賬戶持有的美國國債減少580億美元，降幅達1.7%，為6年來的最高降幅。外國賬戶美債周平均持有量則下跌至2.891萬億美元，為2017年4月以來最低。

由於各國央行在內的機構投資者向交易商出售美債頭寸，華爾街一級交易商手中持有的美債大幅增加，從2月初的1,930億美元激增至3月18日的2,720億美元。

另外，截至4月1日，美聯儲持有的國債規模則升至3.34萬億美元，一週前為2.98萬億美元，單週淨增持3,600億美元。美聯儲資產負債表總規模升至5.86萬億美元，此前為5.3萬億美元。

新一輪危機正在醖釀

國際機構爭相拋售美國國債，如果引發債市劇烈波動，很可能導致其他金融市場混亂，但美聯儲如此果斷迅速的應對手段，絕不僅僅是擔心引發連鎖反應這麼簡單。

受多種利空因素影響，3個月期美國國債收益率在3月末一度跌入負值區間，10年期國債收益率低於1厘。隨着美聯儲大幅降息導致美債收益率走低，越來越多海外央行對持有美國國債的收益率感到「不滿」，正加緊尋找其他高回報資產，因此各國央行減持美債的趨勢可能並未得到實質性改善。

雖然美聯儲的一系列政策只能緩解當下流動性不足的困局，無法根本上解決疫情蔓延後經濟陷入衰退的問題，但這些舉措確實是必要的，至少為美國經濟復甦爭取了時間，向市場傳遞了積極信號。

不過，一向把保持温和通貨膨脹和就業增長作為政策目標美聯儲在危機來臨時也有些「顧此失彼」。繼前一週公布的初次申請失業金人數突破300萬後， 4月2日發佈數據顯示，美國3月28日當週初請失業金人數達到664.8萬，再次刷新歷史記錄。

此外，美國3月季調後非農就業人口減少70.1萬人，遠超預期的減少10萬人，前值增加27.3萬人。這也是2010年9月以來美國首次出現非農就業人數下滑，並且接近2009年5月金融危機後減少80萬人的峰值。此外，3月美國失業率上漲0.7%，達4.4%，創下1975年1月以來的最大單月增幅。

在美國新冠肺炎疫情還未得到有效控制的情況下，無論多大規模的經濟刺激政策都顯得本末倒置。內外交困的局面正在將美國推向新一輪危機的邊緣。

根本問題出在哪兒

第二次世界大戰結束後，美元在世界貿易中逐漸佔據不可替代的地位，無論商業交易、石油、黃金、大宗商品，主要結算貨幣都是美元，全球央行外匯儲備中，美元佔比超過六成。也就是說，美聯儲的貨幣政策牽一髮而動全身，具有很強的外溢效應。

中國光大銀行金融市場部宏觀分析師周茂華分析，一直以來，美國是一個低儲蓄、高負債的國家。美國大量進口貨物，向其他國家支付美元，並通過發行國債、股票和金融產品讓美元迴流。造成美國經常賬戶赤字，但資本金融賬戶保持順差。毫無疑問，美國是世界第一大經濟體，以此為根基，美聯儲及美元在國際貨幣中佔據主導地位，美國債券自然擁有高評級、低利率的特性。這就使美國政府可以以極低的成本融資，彌補居民部門儲蓄不足的問題。美國國內企業、家庭也從低利率環境中受益，用低成本的融資進行投資和消費。可想而知，一旦美國國債不再受到國際市場青睞，整個融資鏈條就有斷裂的風險。

周茂華認為，美國國債拋售甚至可能影響美國國際地位。從長遠看，美聯儲長期超寬鬆貨幣政策與美聯儲政策空間耗盡，將導致美國政府債務不斷攀升。

本輪危機爆發前，美國聯邦政府已經欠下了23萬億美元的鉅債，美國政府的負債佔GDP比重已經從2008年的不足70%，增長到了2019年的103%。僅2019財年美國公共債務的利息就高達5,910億美元。美國的財政赤字率已經上升至4.6%。特朗普（Donald Trump）簽署美國曆史上最大規模的經濟刺激方案儘管短期能夠穩金融市場，但可能留下無窮後患。美國聯邦政府債務有可能迅速飆升至30萬億美元，再加上規模可能高達數十萬億美元的鉅額企業債務和槓桿頭寸「黑洞」，美國政府和企業將面臨一方面債務激增，另一方面實際「資不抵債」的局面。

周茂華認為，尤其在特朗普上台後，美國開始奉行貿易保護主義甚至是孤立主義，美國經濟潛在增長及其在全球影響力下降，這將導致配置美國國債的安全性與吸引力下降。而美債就近乎等於美元，美債遭拋售，未來美元國際信用將隨之下降。

美銀料美匯可見120

歸根結底，美國國債拋售的背後正是美元流動性遭受巨大考驗的表現，從3月上旬開始，受避險情緒影響，美元對幾乎所有其他貨幣都大幅升值，貨幣市場融資利率大幅上升，美元指數大幅上行，3月初曾升至103水平，創3年新高。在全球經濟環境依舊存有極大不確定性的背景下，世界經濟衰退幾乎已成定局。儘管隨着風險資產的反彈，美元暫時有所回落，但美元依然可能受到支撐。美國銀行甚至預計，如果市場恐慌無法緩解，美元指數最終將從當前水平升至120。

中國社會科學院世界經濟與政治研究所研究員、國際投資研究室主任張明分析，作為全球最重要的儲備貨幣發行國，美聯儲本應實施可信度很高的獨立貨幣政策，並努力避免本國貨幣政策變動對全球金融市場造成的負面溢出效應。但從目前來看，美聯儲的貨幣政策操作越來越只關注國內需求，而忽視了其操作對其他國家的負面影響。正如美國前財政部長康納利（John Connally）所言：「美元是我們的貨幣，但卻是你們的問題」。美元之所以能夠在與黃金脱鈎之後依然扮演全球儲備貨幣的角色，這與保羅•沃爾克（Paul Volcker）在二十世紀八十年代初期通過實施強硬貨幣政策去應對滯脹局面，從而極大提升了美國貨幣政策的全球信譽有關。從中長期來看，本輪全球金融動盪以及美聯儲應對方式，未來可能削弱美元作為全球貨幣錨的地位。