人民銀行決心停止「飲鴆止渴」　貨幣政策回歸正常化

近期，中國出現多起地方國有企業信用債違約事件，引發市場普遍擔憂。雖說，在新冠肺炎（COVID-19）疫情的影響下，企業盈利能力普遍下降，但是「借新還舊」鏈條的斷裂更加體現出市場資金面的緊張，這與疫情爆發期間市場流動性寬鬆的氛圍形成鮮明對比。

年初的疫情對經濟產生巨大沖擊，人民銀行果斷進行逆周期調節，在2月至4月間連續多次降準，並數次使用再貸款、再貼現等工具，為市場注入流動性。市場的寬鬆預期也隨之增強。

然而，隨着二季度疫情得到控制，中國經濟逐漸恢復，預期中類似發達國家央行採取的大規模貨幣刺激並沒有到來。在6月18日舉行的「陸家嘴論壇」上，中國銀保監會主席郭樹清提出，各國需要考慮大規模刺激政策將來如何退出，並表示「中國不會搞大水漫灌，更不會搞赤字貨幣化和負利率」。

事實上，中國央行的大規模逆周期調節動作早在5月份就已經基本結束。那麼，貨幣政策會「退坡」嗎？中國央行11月26日發佈的《2020年第三季度中國貨幣政策執行報吿》（簡稱報吿）或許能夠幫助市場一窺究竟。

在描述下一階段主要政策思路時，報吿提出，「保持流動性合理充裕，把好貨幣供應總閘門，保持廣義貨幣供應量和社會融資規模增速同反映潛在產出的名義國內生產總值增速基本匹配」。

與一季度貨幣政策執行報吿中「保持廣義貨幣供應量M2和社會融資規模增速與名義國內生產總值增速基本匹配並略高」的描述相比，最新的報吿考慮到當前經濟環境提出了「潛在產出」，但是刪除了「略高」，表明流動性會保持在適當水平，即能夠支撐經濟達到「潛在產出」又不會過量。

與二季度貨幣政策執行報吿相比，新的報吿重提「把好貨幣供應總閘門」，表明發達國家央行那種激進的貨幣政策不會在中國出現。報吿表示將「根據宏觀形勢和市場需要，科學把握貨幣政策操作的力度、節奏和重點，既保持流動性合理充裕，不讓市場缺錢，又堅決不搞『大水漫灌』，不讓市場的錢溢出來」。

整體來看，央行傾向於「儘可能長時間實施正常貨幣政策」。這雖然並不意味着貨幣政策的「退坡」，但是市場對寬鬆貨幣環境的「美好預期」或許很難實現了。

從報吿也可以看出，貨幣政策面臨的壓力主是宏觀槓桿率的抬頭。中國社會科學院國家金融與發展實驗室的數據顯示，2020年三季度實體經濟部門的宏觀槓桿已經從2019年底的245.4%上漲到270.1%，非金融企業、政府以及居民部門的宏觀槓桿均出現大幅上升。一方面經濟增長放緩，導致作為分母的國內生產總值（GDP）增長乏力；另一方面經濟各部門受疫情影響，增加了借貸規模令分子增加。

宏觀槓桿快速增加意味着風險的積累，尤其是經濟運轉出現問題、槓桿率增幅遠高於GDP增幅的情況下。此時，實施寬鬆的貨幣政策只是「飲鴆止渴」，能夠延長危機爆發的時間，卻不能從根本上化解風險，甚至可能導致宏觀槓桿進一步增加。

因此，對於央行而言，「保持宏觀槓桿率基本穩定」也是其制定宏觀政策的重要考量。為了控制宏觀槓桿率，2017年起央行實施了「防範化解重大金融風險攻堅戰」，以犧牲經濟增長為代價壓低槓桿率。數據顯示，2017年至2019年兩年宏觀槓桿率累計上升2.8個百分點，遠低於2008年至2016年年均超10個百分點的升幅。這種成績來之不易，央行必須珍惜。

不久前，央行行長易綱在工作論文《再論中國金融資產結構及政策含義》中指出，中國決策層已經有了「通過債務過快擴張推動經濟增長模式難以持續」的判斷。決策者要求，「不搞強刺激，在保持總需求基本穩定的同時，以供給側結構性改革為主線，推動經濟結構調整和改革，實現經濟高質量發展」。由此來看，未來中國的貨幣政策將逐漸迴歸正常化。