中歐因素或是美國股債匯「三殺」主因

自今年2月19日以來，美國國債收益率略有下降，但自4月2日以來，國債收益率先是下行，後來在中美關稅戰升級後開始大幅攀升了約25個基點。其中，10年期美債收益率從最低3.85%跳一度升至4.5%，同期美國30年期國債收益率從最低4.3%一度升至近5%，兩者分別為2001年和1982年以來的最大單周漲幅。這意味着長端美債正在遭遇猛烈拋售，而衡量美國國債隱含波動率的指標也飆升至2022年10月以來的最高水平。

然而，不尋常的是，美股與美元指數都下跌。此前七次，當標普500指數跌幅相同或更大時，美元卻上漲了。在最近一次，即2022年1月至6月，債券收益率確實上升了，因為美聯儲為了應對通脹而大幅提高短期利率。而如今美股和美元持續遭遇瘋狂拋售。4月11日，標普500指數收盤下跌3.5%；美元連續第三天下跌，投資者拋售美國資產，轉向瑞士法郎等避險貨幣，後者創下十年來最大漲幅。那麼，美國金融市場這種股債匯「三殺」如何造成的呢？

通貨膨脹或許是目前原因之一。美國總統特朗普提出的關稅政策會損害需求和經濟增長，這通常會促使美聯儲降息。經濟學家預測，新關稅可能導致美國GDP增速下降2個百分點，同時推升通脹3個百分點。隨着經濟衰退風險急劇上升，交易員們目前紛紛押注美聯儲今年將降息。根據芝商所的美聯儲觀察工具顯示，交易員目前預計美聯儲在5月議息會議上降息的概率已超過50%，交易員完全定價美聯儲2025年將降息五次。

其中，高盛預計美聯儲將在今年6月重啟降息周期，此前預期為7月，並連續進行三次、每次25個基點的降息。而如果美國經濟步入衰退情景，高盛預計美聯儲的降息力度將大得多，未來一年內可能降息約200個基點。摩根大通近期發布的報告中也表示，美聯儲將在2025年5月至2026年1月的每次聯邦公開市場委員會會議上都降息，預計2026年年初的聯邦基金利率目標區間上限將下滑至3.0%。

然而，關稅政策也會推高通脹，至少是暫時的，這使得降息的合理性更加難以得到證明。因此，美聯儲並非債券收益率上升的主要原因。實際上，美國剛剛公布的通脹指標，表現非常好，遠低於預期。3月CPI按月下降0.1%，創近五年新低，核心CPI按年增2.8%創四年最低增速。美國3月CPI按年增長2.4%，為七個月來最低增速，自去年6月以來首次按月負增長。3月核心CPI連續兩個月按年放緩增長，核心CPI按月0.1%，創2024年6月以來新低，不及0.3%的市場預期。這就等於事實否定了所謂通脹揣測。

技術因素或許也起了作用。對沖基金可能在倉位出現不利於自身走勢後被迫平倉債券，而交易商在平抑波動性方面也做得不夠。自2022年美聯儲因貨幣寬鬆政策收緊而開始拋售所持債券以來，大量對沖基金湧入了美國國債市場。雖然很難精確衡量這類交易的整體規模，但目前最靠譜的近似指標是：對沖基金在美國國債期貨市場上的淨淡倉頭寸，已經超過了8000億美元。另據國際貨幣基金組織推算，2021年對沖基金持有的美國國債僅佔市場總量的2%-3%，但到2024年夏季已急劇上升至11%。

由於使用槓桿進行交易的對沖基金對價格波動十分敏感，有觀點指出美聯儲正在逐步退出的美國國債市場顯現出了不穩定性。當國債市場出現異常波動時，國債期貨和回購市場都會要求更多的抵押品。如果對沖基金無法提供足夠抵押品，貸款人可能會扣押抵押品（國債債券）並將其在市場上出售，進一步加劇市場波動。

實際上，2020年就有前車之鑑。當時，外國央行和麪臨投資人贖回潮的債券基金陷入「搶現鈔」模式，被迫拋售最容易出手的資產——美國國債，結果打擊了對沖基金，整個國債市場一度接近失控。美聯儲採取了「海量干預」才阻止事態惡化——當月資產負債表暴增了1.6萬億美元。儘管如此，目前的技術因素無法解釋債券和美元為何在幾周前開始表現異常。更根本的解釋是，全球投資者可能正在改變他們對美國的看法。

相比通脹和技術因素，安邦智庫（ANBOUND）資深研究員認為，外部因素可能是主要的，尤其是有關歐洲和中國的因素對美國市場的影響，投資者不知道該如何評估。

其中，4月4日，中國宣佈對美加徵額外34%關稅。4月9日，中國宣佈對美再加徵50%反制關稅；4月11日，中國宣佈對美再加徵提高到125%，實現了「奉陪到底」的承諾。與此同時，原本流向美國的歐洲資金大量撤回，而歐元卻持續升值。行情數據顯示，歐元兑美元在日內盤中一度最高升至了1.1386，自從4月10日以來更是一度累計飆升了逾300點。再加上民主黨左翼媒體的喧囂和炒作，這就讓市場思維混亂了，說什麼的都有。比如4月10日，美國前財政部長耶倫表示，特朗普的經濟政策是本屆政府在經濟運行良好的情況下「最嚴重的自我傷害」，美國經濟衰退的可能性上升；美國前財政部長薩默斯警告，美國政府近期的關稅政策已經讓其在全球廣泛喪失信譽。

總而言之，歐洲資本繼續做空美國，投資者對中國可能採取的措施感覺茫然，這可能是美國金融市場股債匯「三殺」主因。

最終分析結論：

在中美關稅戰升級下，美國金融市場出現了股債匯「三殺」的異常現象。通貨膨脹或許是目前原因之一，但最新指標顯示美國通脹超預期降温；技術因素或許也起了作用，但無法解釋債券和美元為何在幾周前開始表現異常。更主要的原因是，歐洲資本繼續做空美國，投資者對中國可能採取的措施感覺茫然。

本文原載於2025年4月13日的安邦智庫每日金融欄目