在特朗普第二次當選美國總統前後，圍繞着其標誌性的關稅政策，市場上一直充斥着「通脹恐慌」的敘事。美國以及世界各地的經濟學家們普遍擔憂，高額關稅會推高進口商品價格，進而傳導至消費者，最終導致通貨膨脹失控。因此，大家都在緊盯美國的通脹，等待着觀看通脹指標CPI做出反應，以此來評估特朗普關稅戰的結果。問題是，這批經濟學家要失望了，因為自從特朗普對中國等國家宣佈關稅戰政策以來已經過去4個多月了，結果卻出乎意料，通貨膨脹指標的反應並不明顯。

根據美國勞工部的最新數據，5月份美國整體CPI按年上漲2.4%，按月僅上漲0.1%，甚至較4月份的按月上漲0.2%有所回落，顯著低於市場預期（預估按年2.5%、按月0.2%）。剔除食品與能源後的核心CPI按年上漲2.8%，按月上漲0.1%，低於市場預期（預估按年2.9%，按月0.3%）。CPI和核心CPI的按年增速是2021年初拜登政府時期以來的最低值。

消費者價格指數（CPI）往往是反映通貨膨脹的「金標準」，自然也習慣性的成為市場衡量關稅政策影響的「首要指標」。單從CPI數據來看，美國並未出現通貨膨脹因關稅政策迅速升温的情況，反而整體有所緩和，這與關稅政策提出之初的恐慌情緒形成鮮明對比。針對這一現象，市場上出現兩種聲音：一派認為關稅政策的效果存在滯後，還要等着瞧，可能尚未在CPI數據中充分顯現；另一派已經承認關稅政策對美國的負面影響被誇大，其中尤以第一種聲音最為主流。

綜合CNBC、路透社等媒體對經濟學家的採訪，專家們普遍認為關稅政策對價格的滯後性可以歸結為幾個關鍵因素。首先，在關稅政策實施前，許多企業通過搶出口和提前進口積累了大量庫存，現在還處於庫存消耗期，價格水平還沒上來。其次，供應鏈傳導並非一蹴而就，從進口商品到最終消費品，成本傳遞需要經過生產、批發和零售等多個環節。此外，許多企業不願意因為價格上漲失去市場份額，選擇暫時吸收關稅帶來的成本上漲，而非立即將價格轉嫁給消費者。

需要指出的是，這兩種聲音都陷入了習慣性思維的陷阱，那就是動輒拿美國整體的通脹數據（CPI）來衡量關稅戰的影響！

具體來說，美國的消費支出結構決定了關稅對整體物價的衝擊被大大稀釋，因此整體物價水平，實際根本難以反映關稅戰的影響。以5月份的數據為例，CPI籃子的構成中，住房佔據約33%的比重，按月上漲0.3%、按年上漲3.9%，是唯一拉動整體通脹的重要板塊；食品約佔13.5%，按月上漲0.3%；能源約佔7.5%，按月大幅下降1.0%，按年下跌3.5%，其中汽油價格按月下跌2.6%，有效緩解了家庭支出負擔，大量依賴進口的商品的直接影響僅佔10%至15%。美國CPI一攬子商品和服務總數高達8萬種，因此稀釋效應非常明顯。

在美國，服務型消費，如醫療、教育、餐飲和娛樂等佔總消費支出的60%以上，而關稅戰影響的這部分進口商品以電子產品、服裝等非必需品為主，這部分商品本身在CPI籃子中的佔比就很低，而當價格因為關稅上漲時，消費者往往選擇減少這部分非必須消費或者轉向其他替代品，因此進一步削弱了關稅對整體通脹的削弱作用。

更進一步地看，中間產品的價格在美國CPI中並不直接反映。關稅對生產過程中使用的中間產品價格的影響，通常不會立刻在CPI數據中體現出來。中間產品價格的上漲最終需要通過生產鏈條傳導到最終消費品的價格上，這一過程有一定的時間滯後，因此說關稅戰對通貨膨脹的影響也需要長期觀察。不過需要指出的是，關稅真正的反應最終還是在具體的產品，如汽車等，而不是在CPI指標方面。因此，要準確評估關稅政策對美國通貨膨脹的影響，不能僅依賴於CPI這一宏觀指標，還需要聚焦於具體商品，尤其是進口商品的價格走勢。理論上講，關稅政策會推高進口商品的價格。然而，2025年5月的數據卻顯示，大量依賴進口的耐用品和服裝價格不升反降，耐用品下降0.2%，服裝下降0.1%。這一現象與關稅推高價格的預期背道而馳，表明關稅戰的影響可能確實未達到市場預期的程度。

究其原因，其中一點是美國與多個國家的貿易談判還在進行中，「解放日」揚言要對60個國家徵收的高關稅大多被暫時擱置，這種「雷聲大，雨點小」的實施方式，大幅削弱了關稅的實際衝擊。特朗普政府對多國宣佈的關稅政策中，只有對中國商品的關稅立即生效。經過多輪談判，當前中國商品面臨美國30%-55%關稅（包括10%基準關稅、20%芬太尼關稅及部分301條款關稅）。而對其他國家的關稅大多維持在10%的基準水平，還有不少商品獲得關稅豁免。例如，對加拿大和墨西哥的25%關稅僅適用於不在《美墨加協定》（USMCA）範圍內的商品，而兩國對美出口的80%以上商品符合USMCA標準，因此可以免受關稅影響。此外，對全球其他國家的對等關稅（11%-50%）被暫停至7月9日，且智能手機、電腦等關鍵商品獲得了豁免。

全球經濟市場因素也在一定程度上緩解了關稅戰的影響。美國進口商品的貿易渠道較為多元，電子產品和服裝的來源不僅限於中國。近年來，美國自越南、印度等國的進口占比逐步上升，這些國家並未面臨高額關稅，其低成本商品有效抑制了價格上漲。例如，2024年美國從中國進口的消費品比例已降至17%，而越南和印度的份額持續增加。這種供應鏈的多元化，使得關稅對通脹的傳導被進一步稀釋。此外，美元走強和全球需求疲軟也壓低了進口商品的成本，抵消了部分關稅效應。

特朗普政府推行的「鑽吧，寶貝，鑽吧」（「Drill,baby,drill」）倡議，則從另一個方面抑制了通脹壓力。特朗普上任後積極履行競選承諾，通過放寬頁岩油和天然氣開採限制，顯著增加了全球能源供應，降低了美國市場的油價。2025年初，全球原油日產量增加約100萬桶，布蘭特原油價格跌至70美元/桶以下，帶動汽油價格下滑。5月CPI數據顯示，能源價格的下跌直接拉低了能源指數，同時降低了家庭消費負擔和企業生產成本。這種效應不僅緩解了關稅可能帶來的價格上漲，還為通脹的温和表現提供了重要支撐。

不過，儘管當前美國通脹水平看似穩定，但中短期內仍存在不確定性。特朗普政府與其他國家的貿易談判結果，將直接決定全面關稅是否落地。若7月9日後對60國的對等關稅全面恢復，高額關稅可能引發供應鏈中斷和進口商品價格上漲。然而需要再次強調的是，鑑於進口商品在CPI中的低權重，其他板塊消費價格的下降可能完全抵消關稅的影響，因此從CPI數據來看可能還是不會很「瘋狂」。實際上，關稅戰的影響不僅是價格上漲，還包括供應鏈瓶頸、就業壓力和信心下降，這些因素都難以通過CPI捕捉，但會在具體產品領域有所表現。

最終分析結論:

從美國最新的CPI數據來看，特朗普關稅政策並未在通脹層面引發預期中的強烈反應。這實際上是一種思維誤區，即動輒拿美國整體的通脹數據（CPI）來衡量關稅戰的影響。美國整體的通脹水平並不能反映關稅的直接影響，因為在美國龐大的社會消費總量中，受關稅政策直接影響的商品價格變動遲緩且佔比較小，所以關稅對整體價格水平的影響被稀釋了。

本文原載於2025年6月19日的安邦智庫每日金融欄目