近期，美元持續下挫。7月1日，美元指數最低下探至96.37，創2022年2月下旬以來新低；7月2日，美元指數微幅上漲；7月3日，美元又再次轉跌0.10%，美元指數報96.69，仍位於97下方。今年上半年，美元指數累計下跌了10.8%，創下半個多世紀以來最差半年度表現。據了解，美元上一次出現如此大幅度貶值，是在1973年上半年（跌幅為14.8%）。有

分析指出，特朗普政府貿易與關稅政策的不確定性，特朗普施壓美聯儲降息威脅美聯儲獨立性，都成為壓制美元的主要因素。與此同時，美國長期國債收益率的高企，也令特朗普政府感到頭疼，這既讓希望美聯儲降息的希望化為泡影，也給美國財政部門彌補赤字增加了成本。美元的問題，可以說目前成為令特朗普感到「煩惱」的難題之一。

此前，安邦智庫（ANBOUND）的研究人員曾談到特朗普對於美元匯率的矛盾心態，既希望美元走弱以提振美國商品出口，從而縮小貿易逆差，又不希望資本外流，推高市場利率，增加美國政府債務成本。這裏既反映了特朗普保守主義政策的矛盾之處，也說明其各項政策實施所面臨的壓力和制約。其實，與拜登政府有所不同，特朗普「讓美國再次偉大」，需要認真解決困擾美國的「雙逆差」問題，即巨額的貿易逆差和財政赤字。

不過，矛盾之處在於，如果沒有了貿易逆差使得各國利用貿易順差獲得的美元投資，美國的財政赤字恐怕只能依賴國內投資者接盤。

換句話說，如果特朗普希望美國實現貿易平衡，則外國政府和貿易商自然沒有更多的美元，美國也就必然會面臨資本外流和美國國債的拋售，這會導致美國政府財政赤字被動地收窄。為此特朗普此前特意曾準備了「海湖莊園協議」希望能夠幫助美國政府「化債」。由特朗普經濟顧問Stephen Miran計劃的「海湖莊園協議」以加徵關稅、匯率貶值、特定（面向海外）超長期零息美債的「三位一體」的方式，意圖化解美國面臨的財政和貿易的「雙赤字」問題。

與此同時，特朗普還提出了以「減稅、減支」為核心的「大而美」法案的預算。這可以說是特朗普未來執政的核心政策。當然，特朗普各項政策有着極強的相關性。其關稅政策不僅會減少美國的貿易逆差，也會增加稅收收入，從而降低財政赤字。不過，4月份特朗普「對等關稅」帶來的恐慌和動盪，使得「海湖莊園協議」的執行面臨巨大的障礙。包括特朗普在內，市場逐漸意識到，特朗普關稅政策的不確定性，正在對美國的信用構成威脅。

「海湖莊園協議」雖然可以幫助美國解決當前的巨額債務，但不可避免的對美元的國際儲備貨幣的地位構成威脅。市場擔心，以海外投資者損失為代價的債務重組，可能顛覆整個資本市場。伴隨着美國國債被拋售，市場利率高企，其實對於美國的傷害會更大更深。這是特朗普不得不暫停「對等關稅」的執行，也意味着「海湖莊園協議」的執行不得不被擱置。當前來看，赤字和債務問題，可能不會同時得到解決，特朗普不得不採取「左右逢源」的方式，有側重的為其日益龐大的財政預算尋求新的解決方案。

正是這種背景之下，「賓夕法尼亞計劃」應運而生。近期，德意志銀行的分析師以美國財政部所在的「賓夕法尼亞大道」為題，提出了特朗普政府解決當前赤字和債務問題的思路。德意志銀行發布研報指出，目前美國財政部對於美國國債的調整以及美聯儲監管政策的改變，預示着一場宏觀經濟政策的大變革，核心目標是減少對外國資本的依賴，並通過國內資源吸收巨額赤字融資需求。其將這一政策框架命名為「賓夕法尼亞計劃（Pennsylvania Plan）」。

報告認為，美國當前面臨的並非單純的財政赤字問題，而是財政赤字與外貿逆差並存的雙重困境。此前資本外流迫使政府在貿易政策上急轉彎，充分暴露了這一脆弱性。報告指出，解決「雙赤字」問題最直接的方法是收緊財政政策，但政治環境顯示出對此缺乏意願。德銀同樣認為「海湖莊園協議」面臨多方面的制約並不可行。新計劃的核心目標就是尋找新的美債買家。

首先，這減少對外國買家的依賴；其次，會增加國內對美債期限風險的吸收。報告進一步指出，「賓夕法尼亞計劃」可能導致美債收益率曲線走陡、美元走弱，並加劇美聯儲面臨的財政主導壓力。此前，美國財政部長貝森特提到，針對長期國債收益率高企的情況，將收窄長期國債的發行，增加短期國債，通過結構調整的方式，一方面影響利率，另一方面滿足不斷擴大的美國財政赤字的融資需要。

在安邦智庫的研究人員看來，「賓夕法尼亞計劃」實際上是特朗普政府向華爾街妥協的產物。貝森特採取類似日本的做法，改善利率期限結構的方式，滿足國內投資者的需求，先解決迫切的美債融資的問題。這意味着特朗普放棄了「海湖莊園協議」的一攬子解決「雙赤字」問題的思路，以避免信用危機的爆發。實際上，穆迪等信用評級機構此前已經針對「大而美」法案預算的擴大財政赤字的政策，調降美國信用評級。在特朗普無法降低利率中樞的情況下，通過結構性的調整，也是特朗普不得不妥協的原因。

當然，「賓夕法尼亞計劃」雖然在「化債」問題上與「海湖莊園協議」有所區別之外，在關稅和匯率問題上仍然堅持了當前的立場。由此來看，一方面，如安邦智庫此前談到的，關稅問題雖然是「交易工具」，但其作為特朗普政策的一部分不會被放棄，而是一個普適性的工具。另一方面，當前實際上進一步明確了美元走弱的趨勢。因為貝森特把美債的買家轉向國內，也就不必再通過強勢美元吸引海外資金流入，而是以提高投資收益的方式，吸引國內和國際投資者。這意味着財政政策會進一步走向寬鬆。唯一令特朗普感到惱火的還是美聯儲的「頑固」，遲遲不肯降息，以實現其「雙寬鬆」的政策思路，讓美國「再次偉大」。

目前，特朗普的「大而美」法案艱難獲得通過，其以減稅、增加關稅、減少支出等一攬子預算引起廣泛的爭議。同時，這一法案關係到特朗普未來執政成敗的關鍵。但這一預算的爭議和矛盾還是在於減稅帶來的赤字擴大增加了美國債務風險。據無黨派分析機構估計，這項法案將在未來10年使美國聯邦政府本已超過36萬億美元的債務再額外增加5萬億美元。因此，「賓夕法尼亞計劃」的出台，可以說是一定程度上對無法繼續執行的「海湖莊園協議」的改良和妥協。

不過，「賓夕法尼亞計劃」雖然短期解決美債的延續問題，並一定程度上影響到市場利率，但一方面，美債的「內循環」實際上並不能阻止國際投資者離場，從而削弱美元的國際主流貨幣的地位，也不足以改善美債長期信用風險的增加。這種技術性的調整，同樣不能擴大美債的信用空間。

另一方面，貝森特雖然能夠以此實現利率的結構性改善，但財政赤字擴大帶來的通脹潛力，仍難以壓迫美聯儲降息。而且長期美債仍然難以有足夠的買家，使得美國長期利率仍難以下降，也就難以有效降低融資成本。特朗普唯一能希望的，是其給「大而美」法案實施帶來足夠的資金，能夠順利實施減稅方案，從而吸引到投資者擴大投資、消費者加大消費，扭轉美國經濟的頹勢。這恐怕是當前特朗普面對的最重要的問題，也是其成敗的關鍵。

最終分析結論：

雖然「賓夕法尼亞計劃」給了特朗普政府喘息的空間，但長期壓力，使得美國政府債務問題越來越成為不得不解決和麪對的灰犀牛問題。特朗普在面對多方面制約的情況下，也不得不為其「大而美」法案預算的順利實施做出取捨和妥協。這預示着美元進入弱勢周期。

本文原載於2025年7月7日的安邦智庫每日金融欄目