日本央行2025年12月19日決定加息25個基點，將政策利率提高到0.75%。這一決策可以說基本符合市場的預期。一方面，日本政府對於央行加息表現出默許的態度，與高市早苗此前的立場有所調整。另一方面，日本通脹水平持續高於3%，給央行充分的理由收緊政策。當然，對於日本央行和日本政府而言，加息其實還有一個兩者共同擔心的問題，就是日元匯率的持續走低。因而，日本央行加息至30年來的歷史高點。日本的持續加息，對於日元、美元等主要貨幣，對於日本經濟、日本資本市場，以及亞太地區經濟、金融穩定都具有重要的影響。

雖然日本央行已經將利率加到0.75%這樣距離零利率較遠的水平，距離通常理解的1%的正常利率水平僅有「一步之遙」，但植田和男仍然強調，日本距離貨幣政策「正常化」仍有距離。日經新聞的報道稱，日本央行稱，今後將保持繼續加息的方針，但考慮到物價變動，實際利率仍大幅維持在負值區間。貨幣寬鬆的力度仍然很大，旨在實現2%物價穩定目標的貨幣政策正常化仍處於半途。雖然這對支撐經濟和物價有一定效果，但也成為導致日元持續貶值的根本原因之一。日本央行提到的「利率正常化」，指的是實際利率（名義利率減去通脹率）。目前日本實際利率仍然為負。按照植田和男的說法，仍然屬於「寬鬆」的範疇。這意味着日本央行未來仍然會繼續加息，當然其仍然會堅持「漸進式」加息。

促使日本央行加息的主要因素還是來自通脹。央行決策之前公布的數據顯示，2025年11月份日本核心CPI按年上漲3%。這是日本核心通脹指標連續第二個月穩定在3%，也是其連續44個月站在2%通脹目標之上。這樣的變化，既表明日本經濟擺脱了「通縮」陰影，走入新的經濟周期，同樣也預示着日本央行需要收緊政策，避免通脹持續升温對經濟的損害。日本央行加息的另一個考慮是日本薪資談判的進展。日本央行和日本政府一直擔心，加息可能會中斷日本經濟增長的勢頭，這是其一直對於日本貨幣政策正常化的擔心所在。為此，日本央行行長植田和男多次將「薪資增長勢頭」與「再次加息的可能性」直接掛鈎，希望推動「薪資上漲—通脹上升—消費增加」的正向循環，以鞏固日本經濟擺脱通縮的進展。植田和男在加息之後解釋稱，「明年工資談判的初步勢頭似乎不錯」，表明其對於日本經濟的樂觀信心，給了其加息的底氣。

值得注意的是，日元加息和美元降息，收窄了兩者之間的利差，但並沒有對日元匯率有明顯的影響。日本央行宣佈加息的當日，日本長期國債收益率繼續升破2%，一度升至2.1%，創下近27年新高。同時，日元匯率有所貶值。這種情況意味着市場已經充分預期了日本央行的加息。未來日元可能並不容易在日美利差收窄的情況下回歸穩定。

日元的漸進式貶值，無疑有利於海外資本的流入和日本出口的增加。日本央行加息當日，日股就有顯著的表現。而近期日美貿易戰的緩解，推動日本對外出口貿易不斷增長。不過，日元貶值推高進口商品的價格，對於日本國內的消費需求有着明顯的抑制作用。所以，日元匯率貶值其實對於日本經濟也是一把「雙刃劍」。一旦日元繼續貶值突破風險閾值（一般認為是160日元/美元），風險通道被打開，海外資金可能會出現逆轉，選擇「逃離日本」。同時，這會進一步推高日本國內的通脹水平。事實上，日本食品價格，特別是大米價格已經漲至「天價」，對日本國內普通居民帶來巨大的影響。實際上，日本國內投資、消費等內需不振，使得日本經濟出現收縮。2025年三季度日本GDP按月萎縮0.6%，按年率計算萎縮2.3%。因此，日本央行加息有着維護匯率穩定意義，也有着維護日本國內需求的考慮。這也是日本政府願意默許其收緊政策的主要考慮。

其實，從未來發展趨勢來看，對於日本而言，兩難之下的日本的利率調整，並非是一次普通的金融政策常規利率調整。這次的調整，只是一個開始，其表明，日本政界在很長時間的猶豫、徘徊之後的決心已定，今後一個時期的日本利率政策方向已定，未來還要繼續做下去。這是日本政界的決心，並非是銀行家的決心。這樣的選擇，意味着日本政界（左右共識）已經基本形成。現在的日本要生存和發展，唯有這個方向，才能在中美G2之間，找到自己的道路，所以表面看是利率政策的變化，實際是一盤大棋局的開篇動作。

然而，制約日本未來發展以及日本央行政策回歸「正常化」的一大因素在於日本政府本身龐大的債務。不斷走高的利率，將使得日本政府不得不支付更高的利息。另一方面，利率走高意味着國債價格的下降，會促使債券市場的拋售，不利於日本政府國債的發行和債務的延續。當前，日本10年期國債收益率已經穩定在2%以上。這實際上會放大央行加息的政策效應，不僅帶來債券市場不穩，也會引起資本流動，擾動國際資本市場。

即使如此，從日前日本政府批准的新的一年財政預算來看，其似乎仍然在堅持繼續擴大財政開支的路徑選擇。日本政府於日前批准了2026財年（2026年4月至2027年3月）預算案，一般會計預算總額約為122.3萬億日元，遠超2025財年的115.2萬億日元，刷新歷史最高紀錄。預算增長主要受社會保障、防衛及國債償還等剛性支出增加驅動。其中，社會保障預算達39.1萬億日元，同樣創下歷史新高。隨着利率上升，預算中用於償還國債本息的「國債費」支出高達31.3萬億日元，較上一財年顯著增加。為彌補財政收支缺口，政府擬新發行國債29.6萬億日元。日本政府債務餘額佔國內生產總值（GDP）的比重已達240%。通脹走高之下的財政擴張，其實意味着貨幣政策的收緊是一個必然結果。其表明，高市早苗政府將繼續推行財政擴張和貨幣收縮的政策組合，通過「一腳油門、一腳剎車」實現日本經濟新周期的突破，以財政擴張支持經濟增長，以貨幣收縮贏得通脹走高。這一新動向表明，未來日本央行加息仍然會持續，以回到「正常化」的政策和經濟形態之中。

雖然未來路徑充滿挑戰，但日本今後將會繼續堅持這樣的利率調整方向，同時配合其他政策，爭取平穩回歸「正常化」。這樣的路徑選擇使得日本能夠繼續全面推進、參與全球市場的競爭，而這種競爭的結局，將會決定日本經濟在逆全球化的時代，是繼續繁榮，還是由此走向衰敗。

如果說日本貨幣政策正常化成為既定政策，那麼其對國際資本流動的影響需要引起關注。日本長期的負利率政策和資產購買，使得日元成為很多投資者的「避險貨幣」，很多日本企業藉此推動投資海外。這也促使國際金融市場日元套息交易的盛行，即借入低成本的日元進行投資，包括投資日本股市和海外金融市場和海外直接投資。而國際對沖基金推動類似的套利交易，日本國內投資者，包括著名的「渡邊太太」，都通過類似操作，購買美國國債，賺取日美利差，可見其影響範圍之廣。長期積累下來，有機構預計這一套息交易的規模在4萬億美元左右。在日元加息的趨勢之下，隨着利差收窄，這樣的資本流向可能隨時發生逆轉。這不僅影響日元匯率，更可能因為流動性被抽離，而對國際資本市場帶來衝擊。這恐怕是日本貨幣政策正常化對國際經濟的衍生影響。鑑於日元在亞太地區的影響，這對於中國周邊及東南亞地區都會帶來貨幣不穩和市場動盪的可能。這種外部風險，隨着日本貨幣政策日益正常化將變得日益顯著。

最終分析結論：

雖然日本通脹持續保持高位，而經濟表現並不盡如人意。不過，日本央行猶豫後的加息表明，日本當前已經選擇了財政擴張和貨幣收縮的矛盾組合，意在為未來發展贏得空間。不過，日本貨幣政策正常化的路徑受到日本政府債務問題等諸多問題的影響和掣肘，並對國際資本流動和新興國家經濟帶來衝擊。

本文原載於2026年1月8日的安邦智庫每日金融欄目