卓慧思「減稅災難」續集的主角將是英倫銀行？

經過兩個星期黨大會會期休會之後，英國國會本周重開，首相卓慧思（Liz Truss）12日在其上任後第二個「首相問答環節」之中，堅持其高達430億英鎊的舉債減稅路線，而且表明不會削減政府開支。雖然保守黨黨內不斷對她施壓，要求進一步減低「小預算」的減稅規模，不過卓慧思此刻依然擺出了堅定不移的姿態。

這個「小預算」由曾與卓慧思合著《不列顛解開枷鎖》（Britannica Unchained）一書的現任財政大臣關浩霆（Kwasi Kwarteng）於休會前的9月23日公布，盡顯兩人以減稅、減規管促進經濟增長的信念，可算是新政府上台後為英國「解開枷鎖」的第一步。

當中提出英國半個世紀以來規模最大的減稅政策，在英倫銀行才剛加息以圖壓抑通脹之際與之大唱反調，並以赤字預算支持連商界也沒有要求的減稅項目。市場對此大為震驚，英鎊對美元一度跌至1.035的史上低位，英國長期國債價格大跌、債息大升，更引來包括國際貨幣基金組織（IMF）在內的專家們一片罵聲。

退休基金的危機

雖然英鎊匯價很快恢復回來，但英國國債市場仍然極其不穩。問題特別出自英國的退休基金。英國的退休基金普遍使用負債驅動型投資策略（liability-driven investment strategy），為了保證其投資能有足夠的收入來支付定額的退休金支出，往往會利用各種衍生投資工具去對沖利率風險，當利率下降之時，基金就能賺錢，當利率上升之際，它們就需要為此提交更多資金作抵押。

由於英國期國債債息急升，退休基金就需要在短時間內交出更多的資金作抵押。手頭上流動資金不足的退休基金為補足此數，唯有趕快賣出現金之外最具流動性的資產，即英國國債。在外界已在拋售英國國債之際，退休基金賣出國債就進一步壓低債卷價格，也即是推高國債債息，而當債息上升，退休基本又要交出更高的金額作抵押，被迫再出售國債——如此就形成了一種惡性循環。

危機之中，英倫銀行在9月28日決定入市13個工作天，暫時扭轉其緊縮政策，設定出每日購買長期國債50億英鎊的買債規模，其後更將買債規模提高至每日100億鎊，並擴大至與通脹掛鈎的國債。政策出台當日，英國10年期和30年期國債債息分別急跌了0.5和1個百分點。

而在黨內外壓力之下，卓慧思到10月3日終於決定在其減稅政策上稍作讓步，收回價值20億英鎊的撤銷入息稅率最高階梯方案。另一方面，關浩霆也將其原訂於11月23日公布的財政計劃，提前到10月31日宣布，屆時將公布政府在數年內削減負債的政策，以及預算責任辦公室（OBR）對於其「小預算」影響的預測。

填補不了的財政空洞

不過，人們卻看不到卓慧思政府能夠如何壓低政府負債。早前有傳聞指卓慧思正考慮將政府福利的增長改與工資增幅而非通脹增幅掛鈎，不過此提案很快就被群情洶湧的保守黨議員否定。也有一說指關浩霆正打算向英國人漠不關心的50億英鎊對外援助開刀，不過這遠遠填補不了卓慧思減稅造成的財政空洞，也料將引來黨內關注英國國際地位的議員反對。

在保守黨此刻民望落後工黨近30個百分點、對卓慧思的不滿度高達六成之際，保守黨也沒有大幅削減政府開支的政治空間。

同時，IMF最新的估計指出英國來年經濟增長率只得0.3%（其考慮未有包括「小預算」），遠遠不及卓慧思當局2.5%增長的較長期目標。因此，以經濟增長來抵銷國債規模大概也不是一條可信的出路。

唯一的解方，似乎就只有卓慧思低頭認錯，並大幅收回小預算的減稅政策。

英倫銀行捲入難局

在卓慧思堅持不認錯之際，市場對英國失治的不滿和經濟不穩的預期似乎已反映在其再度回升的國債債息之上。從9月28日至10月12日，在央行持續買債承諾的背景下，英國10年期和30年期國債債息就分別上升了0.4和0.9個百分點。

在此等情況之下，英倫銀行就進入了危機中的風眼。一方面，在英國通脹高企之際，英倫銀行早已走上了緊縮貨幣政策、壓止通脹的道路。因此，這次緊急買債之後，英倫銀行已決意重回緊縮，以維持外界對其壓制通脹的信心，以免帶來通脹預期推升通脹的風險。英倫銀行行長貝利（Andrew Bailey）在14日買債承諾到期前三天（11日）就斬釘截鐵的警告市場「只剩三天時間」，「你們一定要把這個搞定」（You’ve got to get this done）。

但同一時間，由於債市不穩情況依然存在，人們都在懷疑央行會否在14日買債承諾到期後無論如何都不再轉軚入市。有銀行業者更向媒體表示，有央行中人向他們表示貝利的14日「死線」依然可以推移，更造成了公關宣傳上的混亂。

此刻，在「小預算」造成市場震盪餘波未了之中，英倫銀行就有可能陷入一個困難局面。如果14日過去之後，國債市場未能恢復穩定，債息再升，退休基金又再有賣出長期國債的壓力，同一個惡性循環又再來臨的話，央行要不要再轉軚入市，又再推出一輪緊急買債？

如果央行轉軚，其公信力將消失無存，未來將難以依靠不必付出成本的「出口術」去影響市場；而當央行再一次在政府財政政策影響下「暫時」由緊縮變成放水，英國的通脹問題就更難解決。但在退休基金不斷被迫賣債、壓低國債價格、推高債息的惡性循環來回往復之間，央行也實在不得不介入。

要為央行解套，最佳的辦法也依然是回到基礎，讓卓慧思認錯收回政策、放棄「以減稅應萬變」的意識形態，以恢復人們對英國財政治理的信心，去除市場拋售英國國債的動因。不過，靠着自以為是戴卓爾主義的意識形態上台的卓慧思，大概未到被逼宮的境況，也不會走出這一步。一上台就想為英國解開枷鎖的卓慧思，恐怕會讓英國落入另一個枷鎖之中，而其中的一個受害者也許就是英倫銀行的公信力。