中美金融戰火不斷，美國證券交易委員會（SEC）短短三個月內已把149間中概股企業納入「預摘牌名單」，港股也隨之大起大落，甚至有不少人擔心處於雙方交匯的香港作為「國際金融中心」地位不保。然而，只要香港懂得主動出擊，確立自身金融主權，就能奠定「中國的國際金融中心」新定位。一方面，香港能強化「避風港」功能——國家經濟增速面臨下行壓力，而中概股近乎腰斬的估值和頻發的裁員又加重陰霾；香港理應優化資本市場及互聯互通制度，為「退市風險」提供優質而順暢的緩衝選擇，解國家新經濟產業的燃眉之急。另一方面，香港可扮演「築橋者」的角色——香港有着與西方接軌的監管法制和金融聲譽，理應積極主動提供經驗和制度建議，助力國家改革開放金融市場，以消除西方世界對中國的誤解，助中美早日達成共識。

避風港：
優化制度強化競爭力
積極爭取投資者信心

「中概股風波不是一個損失，而是一個結構性的機會，香港要抓住這個機會。」工銀資管（全球）固定收益投資部副主管溫凡指出，香港交易所（港交所）的上市規則仍顯保守，限制較多，可以考慮繼續放寬。目前，港交所對上市企業的門檻體現在上市年限、市值或現金流情況、股權架構及產業類型等方面。

2018年，港交所推行上市制度改革，在《上市規則》中新增三個章節，首次允許未有收入的生物科技公司、採用同股不同權的新經濟公司及合資格的海外上市公司來港第二上市。為中概股打開香港大門，也締造一批中概股「打新潮」。

去年年底，港交所又再放寬第二上市要求，容許沒有同股不同權（WVR）架構、業務集中在大中華區的公司到港第二上市，刪除「創新產業公司」要求。同時調整最低市值門檻，公司只需要上市五年兼市值達30億元，或上市兩年兼市值達100億元，較現行要求為低。同時，港交所優化「雙重主要上市」渠道，符合條件以既有WVR及可變利益實體（VIE）架構、來港作第二上市的獲豁免大中華發行人及非大中華發行人，亦可保留現有架構，選擇在港進行雙重主要上市。發行人須至少在海外上市兩年、上市時市值至少400億元，或市值至少100億元而最近一個會計年度收益至少10億元。有關規定已於今年1月1日正式生效。

市場分析認為，這將有利於在美掛牌的「舊經濟」中概股回流港股市場，也有利於受制裁的「新經濟」中概股增加主要上市地，以分散上市風險。

以往不少來港二次上市的中概股都採用第二上市方式，極少採用雙重主要上市方式，主要因為雙重上市的合規成本較高。而第二上市能豁免某些上市條件和要求，不過對市值和上市時間有要求，例如2020年才在紐交所掛牌的小鵬汽車，就不能採用第二上市。在制裁出台前，僅百濟神州和和黃醫藥是採用雙重主要上市。隨着名單公布、上市規則調整，理想汽車和知乎兩家企業均採用了雙重上市回港。嗶哩嗶哩、再鼎醫藥也先後宣布，爭取將自己在港交所第二上市的股份轉換至主板雙重上市。可預見的是，「雙重主要上市」模式將會成為中概股的主流選擇，也有助於南向資金為中概股提供流動性。

不過，目前WVR架構企業若要來港第二上市，仍要證明其為「創新產業」。溫凡認為，這一門檻限制了非創新範疇的企業：「同股不同權涉及公司控制權的問題，這是市場經濟可以自己解決的......只要投資者明晰此類股權架構的風險，可以自主選擇是否投資。」

中金公司研報《中概股現狀、前景與出路》篩選出了42家或將在未來三至五年內滿足二次上市條件回歸港股中概企業，包括20家同股同權公司，合計市值331億美元（約2,598億港元）；9家同股不同權公司，合計市值814億美元（約6,389億港元）；13家在未來三至五年內符合赴港二次上市規則的公司，合計市值461億美元（約為3,615億港元）。

不過，這些公司未必全都選擇香港，港交所仍然面臨着區內「激進」的競爭者。上月，蔚來汽車火速在新加坡交易所上市，體現出新加坡有意在中概股風波下分一杯羹。新加坡交易所全球銷售及拓展部主管保得勝（Pol de Win）接受彭博社訪問時表示，新交所目前正加緊與尋求在美國或香港以外上市以及有意提高在東南亞知名度的中國公司進行談判，已經接觸逾100家企業，冀能吸引估值在5至10億美元（約39至78億港元）的企業在當地第一或第二上市。保得勝預計，在五年內新交所每年可能會有30至40間公司進行首次公開招股（IPO）或二次上市。

美國花旗私人銀行亞太區經濟分析主管劉利剛指出，港交所和新交所各有優勢：港交所較新交所的投融規模更大，「很多中國企業在新交所上市，股價都不會太大波動，投資人興趣比較有限。企業在海外上市總是追求高估值，募資額大。這方面，香港的優勢是遠遠優於新加坡的。」新交所則勝在地緣政治風險小，且產品、市場較為廣，「新加坡有股市，但並非最重要的部份，還有股市相關的衍生工具、外匯、大宗商品等交易。」

香港與新加坡的競爭不止在金融業，也在人才、產業等方方面面。「金融獨大」的畸形產業結構、居高不下的房產價格，正在削弱香港的長遠競爭力。隨着萬億市值的中概股回歸，佔本港GDP約20%，但提供的就業崗位只有6.8%的金融業只會進一步壯大。若政府仍然抱着「大市場、小政府」的自由放任思想，恐怕產業固化只會進一步加深。

反觀新加坡，雖落力發展金融業，但並不忘記以金融「反哺」實體經濟。且不論新加坡早於上世紀七十年代設立主權財富基金淡馬錫控股，投資本地及海外的新經濟產業，推動新加坡的產業轉型。把目光放到近期，蔚來創辦人、董事長兼行政總裁李斌在談及在企業在新加坡上市時表示：「我們也將藉助新加坡的國際經濟與科技中心的優勢，與新加坡本地科研機構展開深度合作，在新加坡建立人工智能與自動駕駛研發中心。」

若論資本市場裏新經濟企業的數量、質量，香港可謂「過猶不及」，但為何中概企業回流上市卻不曾表達在港開展合作、建立研發中心的意願？港府是否應該考慮與回流的中概企業開展更多方位、更多層次的合作？港府若能借助「中概股回流潮」改革本地經濟，便能令人人共享經濟繁榮成果。

儘管香港有着成熟的金融制度和市場，在流動性、市場基建都無需擔心，但仍未完全做好準備。例如財經事務及庫務局局長許正宇過去幾個月公開回應中概股回歸問題時，都只強調流動性、市場基建等「金融因素」，卻忽視地緣政治風險和投資者信心的問題。

地緣政治風險影響香港資本市場運作已有先例。2020年11月，時任美國總統特朗普簽發行政命令，禁止美國人士投資若干視作與中國軍方有聯繫或向其提供支持的中國公司，包括中國三大通訊營運商（中國移動、中國聯通和中國電信）及「三桶油」等大型國企。當時受禁令影響，美國道富環球公司曾發布公告，指旗下管理的香港盈富基金不再投資恒生指數裏的國企成份股，后又更改為繼續投資、禁止美國投資者購買。由於盈富基金的投資目標是緊貼恒生指數，道富環球的「朝令夕改」惹得香港監管者、投資者非議。換屆後的現任美國總統拜登在去年6月仍延續對華投資禁令。事件在港引發軒然大波，要求特區政府介入，至今年4月，盈富基金只好更換管理人為恒生公司。

投資者信心方面，海外投資者對中概企業的信心已跌入冰點。據內地媒體《投資界PEdaily》報道，內地多間擬衝刺港交所IPO的獨角獸企業，都因找不到基石投資人而中斷上市。基石投資人是企業在港交所遞交上市申請時，承諾以認購價格持有一定數量的股份並鎖定至少六個月，「一般多為主權基金、長線基金及對沖基金等國際機構投資者、戰略合作企業、私募機構、富豪群體等。」報道指出，由於一二級市場估值嚴重倒掛，港交所今年新股頻頻破發，「新股已成為燙手山芋，無人敢接。」

信心問題不止發生在一級市場，更發生在二級市場。中金公司在相關研報中透露數據：EPFR口徑下海外主動資金2月底到3月中大幅流出A股、港股和中概，總規模45.7億美元；基於其近6,000家外資機構投資者對市值前100的海外中資股持股季度信息的匯總，發現外資機構的持股佔比從2021年底的約21.2%已經下降至4月份的19.8%。

築橋者：
助力國家金融改革
減少中西監管分歧

「海外的投資者對中國企業信心比較低迷，這是一個事實。」劉利剛說。

內地政府過去不可預測的監管，是海外投資者對中概股信心低迷的主因之一。劉利剛舉例，阿里巴巴和亞馬遜這世界上兩大平台經濟公司，2017年時的估值大致相當，「阿里巴巴還一度超過亞馬遜」，但現在阿里估值只有後者六分之一左右。

「整個過程中，阿里在真正的業務變化很大嗎？沒有的，中國人還是在淘寶上買東西。」劉利剛說，「這對中國監管機構而言，是個很重要的教訓。」

劉利剛續指，中國監管高層已經意識到投資者信心問題，也已多次釋放明確監管的信號。例如，在美國嚴厲監管中概股名單出台後，國務院副總理劉鶴旋即在國務院金融穩定發展委員專題會議上派「定心丸」，表示「平台經濟」的治理要按市場化、法治化、國際化的方針完善既定方案，通過規範、透明、可預期的監管，穩妥推進大型平台公司整改工作，「紅燈、綠燈都要設置好」，「促進平台經濟平穩健康發展。」

在提升內地金融監管水平方面，香港可以扮演更主動的角色，例如與內地證券監管機構形成常態化合作和溝通機制，參與國家金融市場的改革與開放。香港國際金融學會主席肖耿曾以美國借用美元實施「長臂管轄」挖掘出貨幣被忽視的「監管媒介」功能。肖耿因而指出，港幣同樣具備「監管媒介」功能，港幣監管體系極具國際競爭力、親和力， 是國家軟實力核心資產。港府及相關機構大可積極與內地監管機構溝通，以「港幣監管體系」為國家提供監管建議，更能減少中西監管之間的誤解和分歧。

劉利剛指出，香港證監會與中國證監會過去聯繫緊密，例如港證監的兩任主席都是中證監諮詢委員會的委員，「如果未來中證監和港證監的聯繫可以加強的話，這是給市場送了一個非常正面的、積極的信號。」

另外，香港可以作為國家改革監管手段的試驗池，向海外投資者展示中國開放金融市場的信心，減緩地緣政治的風險。劉利剛具體建議，國家的中長期資金，例如養老金、外匯儲備，可考慮香港市場上配置、投資中概股，「給市場做示範效應」，「這是真正的信心恢復」。

劉利剛分析，從國家的角度來看，以公共資金參股形式去參與公司的治理，可以監督企業的法規執行、數據保護和ESG（環境、社會和管治）。這種監管方式具備認受性，美國不少科技巨頭都有公共養老金的參與，例如美國加利福尼亞教師養老金（Calstrs ）便持有了蘋果（Apple）公司的股份，「機構投資者就代表了公共的利益」。

「國家想要參與民營企業的治理，以市場手段會比以政治手段要好得多。政治手段對中國的信譽影響非常大——讓海外機構投資人有誤解，認為中國是一個以政治驅動的監管方式。」劉利剛說，「一個資本市場如果有很多機構投資人，其實就發揮了監管機構的功能。」

「如果我們的政策能夠與時俱進，擺出開放的姿態，那美國政府的指摘就會減緩。」劉利剛解釋，「美國對中國一系列的指摘，都有一個核心，認為中國與美國之間是個不對等的開放。」例如，美國的市場對中國近乎「完全開放」，但中國市場對外資卻有很多限制。他續指，若中國能提升開放程度，即便美資考慮政治因素仍抱懷疑態度，但中國對歐洲、日本等主要經濟體的資金的吸引力也會有所提高。

【編按】本文原刊於第321期《香港01》周報（2022年6月13日出版），可點擊同期周報閱讀以下相關文章：

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