中國企業海外上市的歷史最早可追溯到上世紀九十年代。三十年來，秉承「改革開放」國策的中國乘着全球化潮流，取得舉世矚目的經濟成就，也與美國這一世界上最大的經濟體建立緊密聯繫。目前有超過250家中概股在美上市，便是最好體現。不過，由於中美之間始終存在意識形態鴻溝，即使是在「蜜月期」內也暗湧頻現，例如從2011年的東方林業到2020年的瑞幸咖啡，中概股一直是做空機構的重點關注對象；而部份中概股的財務造假，也為整體品牌帶來信任危機。當「蜜月期」結束，美國右翼保守主義抬頭、反華情緒加劇等政治因素，最終把中概股逼至退市懸崖，而審計底稿則成了「懸崖勒馬」的最後一步。

走過高山低谷

中概股曾有過無限風光。據湖北省社科院經濟研究所論文《境外中概股危機：背景、成因與影響》（下稱《中概股危機》）梳理，1997年7月14日，第一隻真正意義上的中概股「中華網」在美國納斯達克上市，掛牌當日股價從20美元飆升至67.2美元，漲幅高達245%。到2005年，中國互聯網企業百度登陸納斯達克，當日漲幅高達353.85%，更創下了海外首次公開招股（IPO）的最高紀錄。2008年，金融海嘯爆發，納斯達克指數狂瀉41%，而中概股一枝獨秀，成為美國基金經理們的「救命稻草」。

故事轉折發生在後金融海嘯時代。全球經濟增長減速，但中概股業績卻異常亮麗，引起做空機構、監管者關注。2010年，做空機構渾水（Muddy Waters Research）和香櫞（Citron Research）接連狙擊東方紙業、綠諾科技、分眾傳媒、中國高速頻道等中概股。2011年，美國證券交易委員會（SEC）公開表示，已與美國上市公司會計監管委員會（Public Company Accounting Oversight Board，PCAOB）合作，調查中概股可能存在的會計違規問題。及後美國券商、四大會計事務所紛紛「落井下石」，列出中概股黑名單和關閉中國公司通過反向收購上市業務。美國證券市場針對中國公司的交易訴訟層出不窮。

「個別公司的造假行為給中國整體利益所帶來的損害，遠大於表面所見。」智庫中國絲路智谷研究院院長梁海明分析，雖然目前造假問題的重災區是中小民營企業，但「造假門」為與論及SEC提供了很好的藉口，以將質疑與審查範圍擴大到所有中概股。

第一波中概股「信任危機」最終以逾50間中概股停牌、退市告終。中概股境外上市也進入冰封期，從2010年共約50家中概股登陸美股市場到2011年上市數量腰斬。2012年，境外融資額已不足2010年融資額的三成。

矛盾突然激化

2018年前後，中概股又掀起一輪境外上市的小高峰，「空軍」聞風而動。據清科研究中心《2020年全球中概股發展報告》統計，2018、2019年均有超過100家企業赴境外上市，其中美股上市分別為38家、32家，近年上市企業以互聯網、新經濟為主。

「這裏面不乏連年虧損的『燒錢』模式企業，無疑成為了做空機構新一輪的『狙擊靶』。」清科統計，2018至2020年，市場活躍的做空機構接連針對中概股發布做空報告，合計做空企業超過40家。

瑞幸咖啡也是渾水的做空對象之一，後自曝「財務造假」，成了激化中美證券監管矛盾的「關鍵事件」。2020年4月，瑞幸咖啡自曝22億元人民幣的交易額造假，隨後股價大幅跳水，六次觸發熔斷，收跌超過50%。造假事件再次讓中概股企業陷入「信任危機」，也讓中概股監管的問題再入美國眾議院，加快相關立法進程。

「一方面，是瑞幸咖啡的造假事件，折射出美國SEC無法拿到中概股審查底稿的問題，給了美國監管機構去檢查底稿、強化監管的理由。」美國花旗私人銀行亞太區經濟分析主管劉利剛接受《香港01》訪問時表示，「另一方面，則是中美角力下，持『反華』立場的美國議員，成為了推動法案通過的重要力量。」

2020年12月，時任美國總統特朗普簽署《外國公司問責法案》（Holding Foreign Companies Accountable Act, HFCAA），法例正式生效。該法例規定，如果外國公司的審計報告連續三年未能呈交PCAOB以作審核，將禁止在美國任何交易所上市。一年後，SEC通過了《外國公司問責法》的修訂，法例賦予SEC將不遵守美國監管機構訊息披露要求、於美國上市的外國公司，停牌甚至除牌的權力。

另一邊廂，PCAOB亦於去年11月迅速響應，表示因境外司法管轄區當局採取的「立場」（position）而無法完整審計（inspect）或調查（investigate）內地及香港註冊公共會計師事務所，並在附表列出35間和28間位於內地和香港的會計所名單。

法例生效後，「制裁」也隨之而來。在美上市的企業每年須向SEC遞交20-F表格（即外國企業的年報），而20-F會交由PCAOB所認可的公共會計師事務所作獨立審計。由於中概企業所採用的會計師事務所不能提供審計底稿而被列入了「黑名單」，當企業一遞交20-F，SEC不出幾日就會將其納入「預摘牌名單」。例如，網易在4月28日向SEC遞交20-F表格，5月4日便被納入第六批名單。

分歧多年難解

「切實保護投資者權益，對上市公司證券欺詐行為零容忍，中美兩國管理機構在這一問題上態度是一致的。」梁海明說。

事實上，中美就跨境證券監管方面的合作和商討，已有近二十年，當中也曾有過進展。例如，浙江大學光華法學院教授李有星、博士生潘政在期刊文章《論中概股危機下中美跨境審計監管合作》（下稱《中美審計監管合作》）中記錄，2013年，中國證監會、財政部曾與PCAOB簽署執法合作諒解備忘錄，並向PCAOB提供四家企業的審計底稿，允許PCAOB入境觀察中方執法。

然而，暫時或過渡性措施並沒有徹底解決中美跨境審計監管的根本問題。《中美審計監管合作》便指出兩大關鍵分歧：其一，美國證券監管機構主張依據其國內法入境開展獨立自主的執法活動並檢查中國會計師事務所，而中國出於內政主權的考慮，主張美國需要依賴中國證券監管機構的監管執法活動，或者由雙方協商共同開展聯合調查；其二，SEC和PCAOB主張直接獲取中概企業審計底稿並自行檢查，但中國法律對於向境外提供審計工作底稿有嚴格規定，考慮到部份審計工作底稿內容的敏感性不宜向境外提供。

《中美審計監管合作》進一步指出兩國分歧的三大原因。

首先，是中美兩國對於國家主權態度的不同。中國政府堅持「不干涉國家主權內政」的原則，在跨境審計方面堅持「完全信賴」原則，希望由會計師所所在國單獨完成審計監管工作，而審計報告的使用應該認可所在國進行的審計結果。文章強調，「完全信賴」是符合國際慣例的通行做法，國際證監會組織早於2002年便發布了相關文件，而中國與歐盟之間的審計監管合作也是基於「完全信賴」原則展開的。然而，美國的跨境審計監管奉行「長臂管轄」原則，擴大自身的司法管轄權和行政監管權，在證券監管另有弱化主權觀念。文章總結道：「中美兩國『完全信賴』原則與『長臂管轄』原則的差異性，源於對主權問題的不同態度，體現兩國政治體制以及國家利益主張的不同。」

其次，是中美審計底稿保密性要求的差異。文章指出，2002年的《薩班斯-奧克斯利法案》和2010年的《多德-弗蘭克法案》以法律形式確認了PCAOB和SEC取得相關審計底稿的權力，SEC更有權剝奪任何拒絕提供審計底稿的外國會計師所在美提供審計服務的資格。然而，審計底稿通常含有非公開、非常敏感的信息，可能與國家利益有關。例如，中石油、中石化、中國移動等大型國企的審計底稿或包含戰略能源儲備、油氣儲量、信息通訊戰略等信息。因而，中國對審計底稿「出海」有嚴格保密規定。2009至2015年間，中國證監會、國家保密局、國家檔案局等政府機構紛紛出台相關規定。2019年新修訂的《證券法》更將相關規定立法。文章形容：「在中美雙方尚未達成有效地、常態化的審計監管合作協議的情況，審計工作底稿保密性法律差異成為橫亙在中美跨境審計監管合作中間的重要障礙。」

最後，是中美證監監管機構的執法權限不同，導致合作困難重重。特別在涉及調查取證和會計師事務所的監管方面，中國證監會與SEC、PCAOB之間會產生分歧。SEC的執法權限十分廣泛，具備民事、行政和刑事方面的強制權力，可以獨立展開偵查，強制要求被調查人提供證據材料。相比之下，中證監執法權限有限，也沒有相應的偵查權限，許多調查工作需要其他部委予以配合，在事實上仍然缺乏對中概股公司境內運營實體的監管執法權。在會計師事務所監管方面，PCAOB是美國審計機構的准政府監管機構，對會計師所和個人均有進行處罰和制裁的廣泛權力。而中國相應法律的執法機構主要是財政部門，證監會的相關處罰以單位處罰為主，震懾力有限。

政治綁架議題

隨着逆全球化、反華情緒的興起，中概股跨境監管也被政治因素裹挾——這也是「靴子難落地」的重要原因。

「中國監管機構在這件事情上表現得非常主動，一直在強調『積極達成』。」劉利剛說。今年4月，中國證監會與其他監管機構共同發布規定，明確境外監管機構在中國境內進行調查取證或開展檢查的應當通過跨境監管合作機制進行，證監會和有關主管部門依據雙多邊合作機制提供必要的協助。此後，中國證監會副主席方星海公開表示，中證監基本上每隔一周就與PCAOB視像談判一次，以解決雙方在中概股審計監管方面的分歧。

然而，美方的回應冷淡得多。「每一次中證監釋放正面消息的時候，美證監會傳達一些負面信號，把更多企業放入清單。」劉利剛認為當中存在「政治博弈」，「美方一直給予負面的回應。因為美國11月會進行中期選舉，民主黨需要爭取選票，所以會維持對中國的強硬態度，無論是貿易還是金融監管都會非常嚴厲，否則會被共和黨抓住不放。」

儘管如此，劉利剛依然對中美監管機構就中概股談判表達了樂觀看法，認為選舉結束後即可見到曙光，兩方中期內達成合作監管框架的可能性為七成以上。「中概股對美國的資本市場是非常重要的。中概股採用美國的規則在美上市，所帶來的金融收入是非常可觀的。中國已經是第二大經濟體了，美國作為全球最大、最國際化的金融市場，不可能不納入中國的成份。對於機構投資者而言，中概股也是很好的配置選擇。對於美元體系而言，中概股也能夠強化美元資產的吸引力。」劉利剛分析，讓中概股退出美國市場，對美國而言顯然是「弊大於利」。

「總共兩百多家中概股，最後可能大部份都會進入名單。」工銀資管（全球）固定收益投資部副主管溫凡說，「但要明確，放進名單和確定退市，是兩個概念。」他強調，HFCAA所規定的的摘牌條件是「其會計師事務所自2021年起連續三年未有接受PCAOB的核查」，即進入「確定摘牌名單」的公司，依然有兩年寬限期（到2024年）。溫凡認為，中美在2024年前達成合作監管框架的可能性為九成以上，市場無需過度反應。

回望中概股過去三十年來的高山低谷，中美證券監管機構的利益本是一致的，但是在監管手段上，兩國機構受限於各自的意識形態、政經情況以及金融市場發展情況的不同，一直未能覓到折中方案。深層次地看，分歧折射出中國作為一個後起發展國家和年輕金融市場，與美國這一發達國家、成熟金融市場之間的矛盾。這種矛盾在逆全球化的態勢下愈發嚴峻，香港難免深受影響——作為連接中國與西方的超級聯絡人，香港在全球化順遂年代左右逢源，食盡紅利，成就「國際金融中心」美譽；當潮水逆流，保守主義抬頭，香港更應主動出擊，確立自身金融主權，彰顯「中國的國際金融中心」功能。