中概股退市風波突顯在「逆全球化」年代，中國作為一個後起發展國家和年輕金融市場，與美國這一發達國家、成熟金融市場之間的矛盾。而香港作為連接中西的「超級聯絡人」，難免首當其衝。假如中美對峙持續甚至惡化，香港是危是機？

對此，絲路智谷研究院院長梁海明信心滿滿：「香港作為中國的國際金融中心，憑着互聯互通及資本自由優勢，有條件在聯繫東西方資本市場、抵抗金融逆全球化方面扮演關鍵角色。」美國花旗私人銀行亞太區經濟分析主管劉利剛也認為，香港作為國家「雙循環」戰略的「內外循環」重要節點，前景更為開闊，假如中國外儲持有超過萬億美元美債轉移配置到香港資本市場，將會擴大香港市場流動性以助力中概股回流資本所需，同時穩定國家金融安全。工銀資管（全球）固定收益投資部副主管溫凡也指，互聯互通機制中，南向資金將會成為港股新增流動性的重要力量。

中概股有望軟着陸？

縱使市場對中美監管和平解決中概股分歧持有樂觀預期，例如劉利剛預料美國中期選舉過後將現曙光，溫凡也指「放進名單」和「確定退市」是兩回事，市場無需過度反應；不過，仍有不少中概企業在尋求美國以外的上市地及調整上市策略，以應對最壞情況，這也為亞洲資本市場帶來機會和挑戰。例如，蔚來汽車、貝殼科技均已通過「介紹上市」登陸香港交易所，而蔚來更向新加坡交易所遞交「介紹上市」申請。

梁海明在《香港01》發表評論文章，直指「中概股回歸」是香港下任特首李家超的五大挑戰之一。文章具體指出，香港迎接中概股回流，須考慮香港市場流動性不足，國際投資者對中概股的信心不足，以及美國可能對香港實施貿易、金融制裁等挑戰。

在流動性方面，劉利剛也在研究文章《不需要擔心香港市場的流動性問題》提供了一組數據：目前約有250隻在美上市中概股，總市值達1.3萬億美元（10.14萬億港元）；在監管打擊前，這一數字曾超過2萬億美元（15.6萬億美元），股票回流香港需要類似數量的資本流入來支持這一估值，而香港交易所主板的總市值僅為約5.1萬億美元（40萬億港元）。

從數據上來看，中概股回流潮已經持續一段時間，未來「軟着陸」的可能性也很高，不至於對港股市場流動性產生急劇衝擊影響。美國前總統特朗普簽署《外國公司問責法案》後，再到美國證券交易委員會（SEC）通過《外國公司問責法》的修訂和執行，前前後後已經歷兩年時間，而距離摘牌期限仍有兩年有餘。無論中美談判結果為何，中概股有足夠時間準備第二上市。

目前，已經有不少中概股龍頭在香港掛牌，以分散上市風險。據《香港01》記者統計，在SEC的摘牌名單上共有149家中概企業，市值約為9萬億港元。當中有30家企業已經在港掛牌上市，市值為7.59萬億元，佔清單企業總市值的83.80%（見圖一）。

在制裁名單上，市值最高、對中國經濟影響最大的便是中國國有企業。劉利剛和溫凡不約而同地表示，考慮到審計底稿的敏感性，無論談判成功與否，在美上市的中國國有企業仍有較高的退市風險。

「像中石油、中石化，這些中國大型國企，從美國退市是一個大概率的事情。」劉利剛說，「其實他們完全沒有必要在美國市場待着。考慮到風險問題，『三桶油』（中石油、中石化、中海油）是想逐步退出海外的營業的。」

然而，溫凡始終認為市場無需過分擔心國企在美股退市的問題。因為國企的海外上市一般採用港股主要上市，在美國股票市場以ADR（美國預託證券）交易，香港市場之於上市國企才是最重要的：「二十年前，許多國企上市第一站就是香港，至今仍在市場佔有重要的一席之地。反而它們在美國的上市並不是主流，也不是主要的交易對象。」

據《香港01》記者統計，名單中有9間國有企業，均採用「A+H」的上市方式，總計市值約為4.3萬億港元，佔名單中在港掛牌中概股的總市值超過五成（見下圖）。受美國政府制裁影響，中國移動及廣深鐵路皆已從美股市場退市。簡而言之，有A股市場和H股市場作為流動性補充，國有企業有應對退市風險的能力。

流動性不足為懼

除了國有企業外，從美股回流香港的中概股共有21家民營企業，採用第二上市形式的企業最多，有15家，合共市值為2.63萬億港元，包括微博、百度、嗶哩嗶哩等互聯網企業；而採用雙重主要上市的則有6家，合共市值為6,586億港元，包括小鵬汽車、百濟神州等尖端製造業。

在中概民營企業之中，平台企業的退市風險偏高。溫凡指出，這類企業業務性質令其擁有較為敏感的國民數據，國家不會允許此類企業提供審計底稿。例如，去年6月，「滴滴出行」於美國納斯達克掛牌上市。上市不足一周，中國監管部門以違反網絡安全為由，對「滴滴出行」進行審查，全面下架滴滴旗下的25款App，滴滴出行市值蒸發200億美元。

監管部門緊急出手，事關滴滴出行手中掌握着國家安全的敏感數據。滴滴地圖事業部總經理柴華曾在中國測繪學會年會上公布了一組數字： 一千多萬滴滴車輛，搭載着滴滴旗下的「橘視」行車記錄儀，為滴滴出行即時測繪街景。滴滴地圖基礎數據準確率已經超過95%，而且每天新增軌迹數據超108TB。此外，5.5億乘客，每天還會上報數十萬量級的路況事件。

這些數據若被遞交至美國政府，將對國家安全造成重要威脅。因此，如何在風險中尋覓商機、如何為這類平台企業緩衝退市風險，將是香港資本市場最需要考慮的問題之一。

目前來看，對於中概股回歸香港，市場有喜有憂，最擔心的莫過於港股流動性不足。不過，這正正也是香港最毋須擔心的問題。4月，財經事務及庫務局局長許正宇回應議員相關質詢時表示，中概股回流香港上市的機制，現時運作暢順。5月，許正宇再次回應質詢，表示「我們已做好準備」，相信現行金融市場制度基建可紓緩未來招股活動對資金流動性造成的壓力。

「從投資人角度看，中概股現在估值低谷，如果對中國中長期經濟發展有信心，要做長期投資，這就是機會了。」劉利剛也在上述研究文章《不需要擔心香港市場的流動性問題》指出，主權財富基金等長期風格的機構投資者，股票通、債券通等互聯互通計劃，以及中國龐大的外匯儲備，都可能會成為香港市場的流動性來源。

溫凡則從上市方式來拆解：「對流動性的探討，無非是看存量裏的轉化，還是把海外資金、南向資金帶過來。」首先，若中概股以「介紹上市」的形式回歸，則不會新募資金，「對流動性影響不太大」。其次，部份以「第二上市」形式回歸的中概股，其實能夠帶來新的資金及流動性。溫凡以阿里巴巴為例，「從美股來到港股二次上市以後，它的港股交易量上市非常厲害。」溫凡解釋，很多投資者都願意轉到港股交易，因為港股交易時間在亞洲時區，而中概股的投資者多位於亞洲，「中概股回到了一個比較熟悉的地方，投資者關注度也會有所提高。」

最後，溫凡同樣表示互聯互通機制中，南向資金將會成為港股新增流動性的重要力量。根據中金公司研報《中概股現狀、前景與出路》，海外主動型基金在過去幾個月內大幅減持了港股及中概股。與此形成對比，南向資金逆勢「托市」，大幅流入港股市場。研報指出，南向資金可以部份緩解海外投資者的減持壓力。但值得注意的是，港股二次上市標的並未納入滬深港通，目前南向資金只能交易雙重主要上市標的，優化互聯互通制度及中概股回流上市制度便顯得尤為關鍵。