「我授課時問學生，什麼是『Made in Hong Kong』（香港製造），學生只會回答什麼菜式。」香港國際金融學會主席、香港中文大學（深圳）高等金融研究院政策與實踐研究所所長肖耿笑着說，「真正『Made in Hong Kong』的就是『Hong Kong Dollar』，港幣才是真正的香港品牌。」
肖耿對港幣的由衷盛讚，基於他的新穎理論。傳統理論中，貨幣功能有三：計價、交易和儲備。長期觀察美元的肖耿得出第四種功能——監管媒介，「香港的貨幣與商業體系具國際競爭力、親和，也是國家軟實力的核心資產。」《香港01》獨家對話肖耿，從新視角理解港幣與國家金融發展的關係，為人民幣國際化另闢蹊徑。

離岸產品體系支離破碎

香港01：您在《用「特區中特區」和大灣區腹地破解香港困局及粵港合作瓶頸》一文提到「離岸人民幣的產品體系相較支離破碎，也不容易有一個完整而獨立的體系」。具體而言，何謂「支離破碎」？離岸人民幣市場發展的瓶頸在哪裏？

肖耿：目前，中國人民銀行和香港當局都有推出一些離岸人民幣產品，例如存款、債券，推動離岸人民幣的使用。中國經濟體量大，對外貿易體量也非常大，現在離岸人民幣的使用主要是跨境交易，這跟美元狀況完全不一樣。美元在境外是一種儲備資產，而美國的資本市場也是一個全球市場，很多外國公司在美國上市，全世界投資者都可以在美國市場買賣。因此，美元擁有比較完備的生態體系，有豐富的金融產品等等，離岸人民幣就沒有。

另一方面，人民幣境內的產品也豐富很多，應該說已經形成比較完整的在岸人民幣市場體系。人民幣國際化有兩個部份，除了離岸市場的建設，還有在岸市場的開放，讓境外投資者去購買在岸人民幣產品，例如房地產、銀行貸款、債券等。這樣的國際化，就是「美國式」開放，參考對全世界開放的美元經濟體系。

但是，考慮到地緣政治和國際形勢，中國目前沒辦法學美國。人民幣在岸市場不可能完全、徹底地開放，至少開放程度不太可能很快就達到美國的程度，這也是導致離岸人民幣產品非常碎片化的原因之一。例如，你在海外有了人民幣存款，但你不能買人民幣計價股票，中間會有很多限制。即使你通過滬港通、深港通投資，也是閉環的，實際上用的也不是人民幣，而是用港幣。

離岸人民幣產品體系碎片化，會導致海外持有者沒有辦法管理風險。比較一下港幣體系就很明顯了：港幣有完整金融體系，有股票、債券、外匯市場、房地產、風險投資；在香港持有的財富，會放一部份在股票，一部份在房地產，一部份債券，可以通過投資組合去進行風險管理。

但是，離岸人民幣就沒有這種風險管理的功能。所以，離岸人民幣的產品，都是些過渡的（transitory）資產形式，投資者持有時間不會很長。要麼就轉成在岸人民幣回流，要麼就換成港幣、美元或者歐元等其他貨幣，就變成了海外資產。這也讓離岸人民幣發展歷史呈現一種特徵——隨着升貶值而流出流入。例如，人民幣有升值預期，大家就會多持有一點人民幣。但這是一種非常簡單的投資方式，都是短期的、投機的。

所以，人民幣國際化遇到的最大瓶頸，就是境外對人民幣的需求問題。你想想，為什麼境外人士要持有人民幣？可能一些香港居民要回內地旅遊，就會兌換一些，這是經常項目下的，額度很小。在貿易項下，其實不需要人民幣，國際貿易最通用的是美元。

我們從俄烏戰爭中也可以體會到，美國對俄羅斯實施金融制裁，俄羅斯作為能源大國，表示與我貿易要用盧布，就創造了對盧布的需求，那貿易商就要去市場上找盧布。但是中國相對開放，不會要求購買中國產品一定要用人民幣，企業自由選擇，自然是付美元的比較多，因為美元的流動性高很多。

實際上，人民幣國際化進展緩慢，有它的道理，一方面國家沒有仿效俄羅斯那樣，有意識地去鼓勵用人民幣；另一方面，市場還是偏好美元，因為美元流動性好，金融產品豐富。在這種情況下，港幣可以扮演更重要的角色，包括我文章裏有提到，只是需要我們有意識地培養、設計港幣在未來的角色。

港幣是國家核心資產

香港01：接下來我們圍繞港幣來展開討論。您在文章裏提到「港幣作為監管媒介」的觀點，又提到港幣體系對國家外循環非常重要，卻被「嚴重低估」。請介紹一下「監管媒介」這個觀點，再談談「嚴重低估」的具體表現，我們又要怎麼重新審視和定位港幣體系的價值？

肖耿：這其實是我從美國和美元體系得出來的一個理論。我觀察到，美國對各個國家進行「長臂管轄」和金融制裁，當中很多是借用了美元的「監管」角色。傳統理論中，貨幣有三個功能，計價單位、交易媒介和資產儲備；我提出來，貨幣最重要的一個功能是「監管的媒介」。

我舉個例子，雙方交易簽合同，必須指明用什麼貨幣，實際上隱含的是，合同的執行出現問題時應去哪裏解決爭議、沿用哪個地方的法律。因為貨幣是非常根本的，所有的合約、金融產品，首先都要考慮用什麼貨幣定價。

我們可以體會到，貨幣作為監管媒介實際上是「根深蒂固」的，除了政治和法律基礎之外，就是貨幣了。整個監管機構的功能，都是建立在貨幣的基礎上。你可以想象一下，如果實行「一國兩制」，但香港必須要用人民幣，那就會麻煩了。實際上，《基本法》裏保護港幣的地位，最重要的就是確立港幣的監管功能。

香港過去簡單化了整個問題，只是強調「聯繫匯率」，強調港幣跟美元掛鈎，好像覺得那是最重要的。但並不是的，港幣跟美元掛鈎，實際上只是一個「貨幣定價」的問題，意味着它的貨幣政策必須緊跟美國的貨幣政策。

整個邏輯應該是，強調香港監管體系是有獨立性的，其對貨幣的監管，即聯繫匯率制度，是能得到全球認可的。在此基礎上，聯繫匯率是跟英鎊掛鈎，還是跟歐元掛鈎，還是美元或人民幣掛鈎，這都是次要的。

一旦我們意識到「監管媒介」是貨幣最重要的功能，我們就會馬上聯想到，對於中國的雙循環來說，香港的貨幣體系，這個完整的國際金融體系，就變成國家外循環的一個最重要的核心資產。

香港貨幣監管體系最值錢

香港01：這似乎就跟您提到的人民幣國際化的瓶頸，以及離岸市場發展的瓶頸相扣連起來了。

肖耿：是的。最容易去理順的思路，就是想像港幣有可能跟人民幣掛鈎。當然，我過去寫過很多文章，提到港幣可以跟國際貨幣基金組織（IMF）特別提款權的一籃子貨幣（Special Drawing Rights，SDR）掛鈎，但沒有提到過跟人民幣掛鈎。現在形勢也發生了很多變化，我的觀點也會有所更新。

我（約二十年前）提出港幣跟SDR掛鈎，當時是基於中美能夠和平相處，共同去構築國際金融體系的環境。相當於一個和平協議，大國們共同發展一個，不是用美元，也不是用人民幣，而是用幾個主要國家的一籃子貨幣的國際金融體系，由國際貨幣基金組織根據各國的經濟分佈來制定貨幣權重。到目前為止，我依然認為這是最公平、最實際，也是對全球最好的一個國際貨幣體系。

這件事情，如果從國際貨幣基金組織去推動是很難的，因為它是一個多邊組織，裏面的地緣政治因素很多。但如果從市場去推動，一個最簡單、最有效的方法，就是香港主動去擁抱全球化，擁抱和平、多贏的格局。你試想，如果港幣與SDR掛鈎，那麼香港的貨幣不就成了一個超主權的國際貨幣了嗎？這不就可以為香港未來的國際金融中心地位奠定基礎了嗎？

我後來在很多公開場合有提到，如果香港能踏出這一步，新加坡可能也會跟的！香港的整個地位就突出了，因為有了真正國際化的貨幣。當然，金管局不是一個全球的中央銀行，IMF才是。但金管局可以去扮演一個市場化的操作，可以跟IMF配合，因為IMF沒有流動性，香港有。掛鈎之後，我們所有港幣的資產都屬於SDR流動性資產的一部份了。如果香港真的這樣做了，很多不想依附於某一大國的小型城市經濟體，例如新加坡、迪拜，都會有這種需求。這個思路，我覺得還是有可能性的，香港可以考慮作為一個備案。

不過，最近地緣政治環境緊張，我又提出來，極端情況下，港幣是可以和人民幣掛鈎的。那麼，整個香港的資產它就是離岸人民幣的資產，而離岸人民幣也有了完整的金融體系和風險管理的可能性。

當然，每一個選擇都是有利弊的。如果港幣跟人民幣掛鈎，就會失去了跟美元掛鈎的好處。這個好處就是，認受性高，然後國際交易結算簡單。壞處就是，貨幣政策要完全跟隨美國，這是貨幣機制決定的。

我認為，香港的未來有幾種選擇。不是說現在就要去改，因為現在跟美元掛鈎也挺好的。問題的核心，不管跟人民幣掛鈎，跟美元掛鈎，還是跟一籃子貨幣掛鈎，我們香港整個金融監管制度是獨立的——它獨立於人民幣，即內地的監管，也獨立於美元，即美國的監管。

我們過去也有誤解，害怕美國要制裁香港，但它沒有辦法制裁我們的監管體系的。美國只能制裁我們的外匯儲備，因為是以美元計價的，就像制裁俄羅斯那樣凍結「充公」。它同樣可以把香港趕出SWIFT。但是，即便它把香港趕出SWIFT，它都不能消滅香港的股票市場、房地產市場，還有銀行。只要香港的監管體系都還在，那麼別人也可以通過其他的方式進行交易的。

即使香港跟美元一點關係都沒有，跟SWIFT一點關係都沒有，香港依然可以成為國際金融中心。因為香港是個開放經濟體，歡迎全世界的買家和賣家來香港進行交易。從這個意義上來講，香港對國家的作用非常重要，因為它是外循環裏成熟的制度體系。

我上課的時候問學生，什麼是「Made in Hong Kong」（香港製造），學生都想不到，都回答什麼菜式。我說，真正「Made in Hong Kong」的就是「Hong Kong Dollar」，港幣才是真正的香港品牌。支撐這個品牌的，是香港建基於普通法系（Common Law）的監管體系。這和西方法律制度是一致的，是全世界人都能理解的。全球投資者、消費者、交易員都願意來這裏，因為了解你的法律制度，你的貨幣監管體系，乃至於對金融產品的監管體系。

我經常說，我們香港有一塊「寶」。這麼重要的東西，我們怎麼可以忽略呢？我們自己都不知道，這不就是低估了嗎？

打破只有一家港交所的局限

香港01：當下，香港還有一個很突出的作用，即作為離岸集資的市場去承載一些可能在美受制裁退市的中概股。您也曾指出，中國民眾、企業是需要一些離岸資產的。我很想請教一下，離岸資金、離岸市場在國際的實體經濟發展中扮演什麼角色？香港作為離岸集資樞紐，如何參與到國家的經濟發展中？

肖耿：「離岸」的作用是什麼？資產「離岸」意味着隨時可兌換，流動性超強。這也要求這筆資產是全球定價、市場定價的，而是沒有資本管制的。這種離岸、高流動性的、全球市場定價、沒有資本管制的資產，是會有溢價（premium）的，就更加值錢。

作為比較，美國是不需要離岸市場的，因為美國是完全開放的經濟體。但是中國不一樣，中國在我們可想象的未來，十年、二十年甚至五十年可能都不會完全開放，考慮到國家安全和地緣政治的因素。在這種情況下，國家雖然盡可能開放在岸的金融和經濟體系，但開放程度是受限的。

另一方面，按購買力計算，中國已經是最大經濟體了。國家發展到了一定階段，一定會產生離岸資產需求的，無論是3%、5%還是10%。隨着中國與世界的聯繫愈來愈多，它的外循環一定會和內循環成比例的增加，所以對離岸資產的需求也會一直存在。那麼，香港就剛好扮演了這個提供離岸集資的角色了。

例如，中國開展的跨境經濟活動，一帶一路，和東盟、RCEP的來往，新經濟的集資，貿易往來。當然，這些經濟活動的資金安排，在中國內地現有的經濟制度裏，可以通過自貿區或者一些特殊安排來實現。但相較之下，香港有絕對的優勢。你試想，香港參與東盟、一帶一路太簡單了，銀行可以直接設到香港，也沒有關稅，在沒有疫情的時候，香港機場每天都有很多航班往來。

另外，還有風險管理的考慮，企業不希望把雞蛋都放在一個籃子裏。在岸的資產積累太多，也會想擁有一些海外的資產來分散風險。相反的，投資者覺得持有海外資產太多，也希望在中國投一些人民幣資產。再者，我們國家也會有自己的離岸資產，就是外匯儲備。

現在的問題是，這些離岸的資產放在美國、放在歐洲，在目前的地緣政治環境下不安全。人家不歡迎你，就像在中概股被迫在美國退市一樣。因此，地緣政治也造就了香港成為國家目前離岸資產最安全、風險管理機制最好的一個地方。

香港01：您認為，從離岸樞紐的角度來看，香港有什麼瓶頸或問題有待解決嗎？

肖耿：香港這麼好的一個地方，供給能力卻是受限。離岸金融的需求是非常大的，但是香港如何提供高品質服務？這就提出了很高的要求。我的觀點，香港是需要擴容的。

例如，股票市場熱火朝天，但是只有一個交易所。我先不說它「壟斷」，但你想想看，香港在四十年前，四家交易所（香港、遠東、金銀、九龍證券交易所）合併成一家，那時候是可行的，因為香港是為自己服務。但現在香港要服務外循環，要服務全世界，只有一家交易所怎麼夠呢？

很多中國內地地產商在香港發美元債，為什麼它們不發港幣債券？因為港幣債券沒有市場，香港本地沒有債券市場，港幣債券沒有流動性，這就是供給不足。然後，美元債又不是港幣體系，國家和香港也不去監管，根本就沒有監管。