上周一（3月14日），恒指跌4.97%，重挫1022.13點。上周二（3月15日），恒指開盤就曾一度大跌近5%，其後上演V型反彈，但午後再次下挫，最終跌5.72%，重挫1116.58點。兩日累跌2138.71點，堪稱「股災」。在連續兩日狂瀉千點後，港股迎來報復性反彈。國務院金融穩定發展委員會上周三（3月16日）召開專題會議，研究當前經濟形勢和資本市場問題，大大穩定市場信心。而後連續兩日，恒生指數大漲3086.15點，恒生科技指數更在16日怒漲超20%。雖上周五（3月18日）市場技術性回調，但恒指站穩在21000點之上，全周大坐過山車，累升858.61點。

對比來看，1997年的亞洲金融風暴、2008年的次按危機均引發港股暴跌，而暴跌後的次日，市場均有報復性反彈。

2008年1月22日是恒指歷史上最大跌幅日，當日暴跌2061.2點，跌幅達8.65%。翌日收市升2332.54點。第二大跌幅日是1997年10月28日，泰銖被狙擊，對沖基金拋售港股，恒指下跌1438.31點，當日最多曾跌1722.32點。次日升1705.41點，升幅18.82%。

三重因素引報復性反彈

回到上周的反彈，市場人士笑稱是「跌出來的政策底」。無疑，3月16日由國務院副總理劉鶴主持召開國務院金融穩定發展委員會專題會議，是一個分水嶺。國務院金融委自2018年7月成立以來共召開過三次專題會議。其中，2018年10月的會議討論防範化解金融風險事宜，一定程度也是針對彼時資本市場波動；2020年10月的會議則傳達十九屆五中全會精神，亦討論了部份平台公司的首次公開招股（IPO）情況。而本次金融委專題會議的核心內容，明顯是在近期資本市場波動加劇的背景下，穩定資本市場信心與預期，傳遞出三個利好消息。

第一，「關於中概股，目前中美雙方監管機構保持了良好溝通，已取得積極進展，正在致力於形成具體合作方案。中國政府繼續支持各類企業到境外上市。」連月來，中概股哀鴻遍野，市場充斥焦慮情緒，也引發資金大幅拋售。金融委這番話是一個「定心丸」，市場的反應亦予以印證，不少中概股話音剛落就轉勢，部份漲幅更高達50%以上。

第二，「關於平台經濟治理……穩妥推進並盡快完成大型平台公司整改工作，紅燈、綠燈都要設置好，促進平台經濟平穩健康發展，提高國際競爭力。」自從阿里巴巴收到巨額罰單後，平台經濟一直受困於監管政策不明。如今劉鶴的話是在傳遞正能量，不是削弱打壓，要提高國際競爭力。

第三，「積極出台對市場有利的政策，慎重出台收縮性政策」、「對市場關註的熱點問題要及時回應」、「凡是對資本市場產生重大影響的政策，應事先與金融管理部門協調」、「金融機構必須從大局出發，堅定支持實體經濟發展」、「歡迎長期機構投資者增加持股比例」……這些話釋放出明確而強勁的信號——呵護市場，歡迎做多，也特別強調「關於香港金融市場穩定問題，內地與香港兩地監管機構要加強溝通協作」。

市場判斷，劉鶴在此時開專題會議，而非例行會議安排，明顯是在表達「政策底」。而市場的反應也確實如此。

其二，美國聯邦公開市場委員會（FOMC）公布最新息率決議，將聯邦基金利率區間上調至0.25厘至0.5厘，符合市場預期，為2018年12月以來首次加息。而聯儲局表示，該行將在「即將召開的會議」上開始允許對其8.9萬億美元的資產負債表進行縮減，但沒有給出詳細說明。聯儲局主席鮑威爾（Jerome Powell）表示，官員們在確定他們的計劃方面取得了良好進展，並可能在5月的會議上開始這一進程。

此前市場一度預期加息0.5厘，如今僅上調0.25厘，說明市場上仍有大量的流動性。加之縮表問題並沒有在此次會議上展開，市場也是鬆了一口氣。利率決議公布後，美股三大指數大幅拉升。

其三，地緣政治方面，俄羅斯與烏克蘭上周三（3月16日）傳出消息：雙方已準備好一份在烏克蘭保持中立、裁軍的前提下實施停火撤軍計劃。當然，此刻距達成共識仍為時尚早。

然而，縱然市場雖出現報復性反彈，依然難言企穩。市場仍然脆弱，外有地緣政治、中美博弈所擾、內有中國經濟三重壓力、監管政策疊加，恐慌情緒猶在。以去年2月18日最高點到3月15日最低點計算，恒生指數和恒生科技指數從高點分別回撤了41.5%和68.5%。因此，還是有必要全面檢視市場。

俄烏戰爭觸發資金避險

這一輪暴跌，尤其是在美上市中概股和港股的大幅調整，並相互傳導影響，至少有以下原因。

港股連日來斷崖式的下跌，與俄烏戰爭升級的時間高度脗合，香港作為典型離岸市場，恐慌情緒尤甚。當然，恐慌情緒傳導只是其中一個表層現象，在衝突沒有明顯緩和之前，市場震盪在所難免。俄烏戰爭影響的另外一個層面，是大國博弈背後，以拋售資產形式的變相制裁，牽連了中國資產。美國國家安全顧問沙利文（Jake Sullivan）早前就對北京發出警告稱，如果中國幫助莫斯科規避因俄烏衝突受到的全面制裁，中國「絕對」將面臨後果。

基於此，投資者擔憂海外資產的安全，引發避險情緒。3月8日，全球最大主權基金、資產規模達1.3萬億美元的挪威主權基金宣布將李寧剔除投資組合。而後，全球第五大的澳洲養老基金聲稱退出中國市場的投資。通常情況下，大型主權基金的投資方向轉變，影響都不容小視，往往會引發資本市場的「羊群效應」。

但根據中國商務部最新數據，今年前兩個月，中國實際使用外資金額（FDI）達2437億元，按年增長37.9%，創2021年4月以來的最高增速。中國實體經濟對外資的吸引，會否向金融領域傳導，仍有待觀察。

《外國公司問責法》是催化劑

3月10日，美國證券交易委員會（SEC）根據《外國公司問責法》將五家中國在美上市公司列入「臨時退市清單」，直接導致中概股連續兩個交易日的史詩級暴跌。即使在中國監管層釋放積極信號後，中概股仍然未能穩住。

事實上，《外國公司問責法》2020年在參眾兩院審議通過，2021年12月2日就已出台，該法案要求在美國證券交易所上市的中國公司必須披露其所有權結構和審計細節，即使信息是來自相關外國司法轄區。奇怪的是，當時市場對於如此重大的法案通過並沒有明顯的市場反應，中概股股價不但沒有跌，還持續大漲。如今SEC不過是把法案再重新說一篇，將五家中概股列入「預摘牌名單」，卻直接令中概股再度集體蒸發近萬億。

中概股在美股市場遭瘋狂拋售，傳導至港股市場，恒生科技指數領跌。美國拿《外國公司問責法》說事並非第一次，箇中矛盾的確很難調和，這些中概股何去何從，市場現在沒有答案。據不完全統計，從2021年2月中概股股價最高位至今，逾50隻跌超90%，逾100隻跌超80%，逾150隻跌超70%，逾200隻跌超50%……這樣的跌幅已經堪比載入史冊的重大股災。

雖然國務院金融委表示「中美雙方監管機構保持了良好溝通，已取得積極進展，正在致力於形成具體合作方案。中國政府繼續支持各類企業到境外上市」，但正如前文所述，《外國公司問責法》根本是一個舊話題，只要在中美結構性矛盾愈發激烈的大環境下，中概股就隨時可能「躺槍」。

真兇：基金拋售　惡意做空

早前，「跟蹤新興市場指數的資金出現流動性缺口」的傳言在市場流傳。該傳言稱，眾多跟蹤MSCI旗下新興市場指數的國際資金出現2,700億美元的流動性缺口，該指數中流動性最好的港股和A股遭外資贖回以滿足流動性需求。

從數據上來看，外資撤出新興市場是此輪大跌的主要原因。面對聯儲局持續加息預期，以及地緣政治上的避險需求，不少資金紛紛回流美國。但值得注意的是，中概股KWEB（指數基金，前十大持股包括騰訊、阿里、美團、拼多多、百度、網易、攜程、貝殼、B站和京東）3月11日大跌9.7%，在歷史單日跌幅榜上排名第二。KWEB跌幅榜排名第一的日期是2020年3月16日，當天美股因為新冠疫情初襲美國，道瓊斯指數大跌近3000點，市場熔斷，造成KWEB大跌10.1%。3月11日的中概股大跌，直接導致上周一（14日）恒生科技指數狂瀉11.03%。很顯然，此次是資金不斷流出，進一步加劇市場拋售。

不論是中概股還是港股，較大跌幅集中在頭部市值的股票中，這顯示出大型共同基金是減持的主要力量。大型共同基金的減持雖然會考慮基本面，但市場的快速下跌觸及了止損線，也可能造成不得已的拋售。雖然「愈跌愈賣」的行為並不理性，但共同基金又必須遵守這些風控規則。

此外，在中美博弈的大背景下，中概股的定價權掌握在外資手裏。3月10日一則消息誘發的中概股崩盤，是很典型的嗜血的華爾街資本借政策消息面集體惡意做空的傑作。港股也同樣由外資定價，北水的資金量相當有限，港股通滬深加起來僅2萬億港元，而前十大持股機構中，滙豐、摩根大通、渣打、花旗等都是外資，所以基本上也就奠定了「美股中概股暴跌——港股相關中概股跟隨大跌——恒生科指狂瀉——恒生指數重挫」這個傳導鏈。

交銀國際指出，做空量和恒指的隱含波動率已經飆升至歷史最高水平之一 。看跌期權成交量陡然升至歷史最高水平。市場對上一次蜂擁買入認沽期權以求對沖風險的浪潮，是在2020年3月新冠疫情爆發的至暗時刻。

嗜血的資本恰恰是看中了這個時間點，利用了市場的脆弱性，可是市場已經跌到了「地板」，繼續做空套利空間有限，反而向上留出了暴利空間，於是就反手入場做多。上周三和周四（3月16和17日）的報復性反彈亦能佐證此判斷。

宏觀經濟形勢承壓　市場仍恐慌

市場短期的快速下跌，基本反映了大部份利空消息。可見，港股情緒影響遠超基本面因素，短期波動仍有可能放大。在缺乏明顯利好的情況下，港股可見底部反彈，但難以企穩。

首先，中國宏觀經濟形勢承壓。政府工作報告將2022年國內生產總值（GDP）增長目標定為5.5%，已可見其壓力。此前，中央一再強調「三重壓力」——需求的收縮、供給的衝擊和預期的轉弱，三者是相互加強的，可能會構成一個向下的螺旋。這次內地疫情突然升級，長三角經濟活動部份停擺，預計會影響到整體宏觀經濟運行的恢復，尤其是對消費領域的再一次衝擊。綜合來看，今年中國的宏觀經濟形勢並不輕鬆。

其次，科技企業的盈利模式正在發生質的改變。去年監管層圍繞「強化反壟斷與防止資本無序擴張」的總原則頻頻出手，涉及外賣、電商、遊戲、收併購等等。風聲鶴唳的監管壓力，讓市場認為仍未見底，甚至擔心新一輪監管風暴的重來。而內外嚴監管政策同步共振，令資金更趨謹慎。

目前情況下，市場仍處於恐慌當中，走向較難預判。連續兩日大跌千點，創紀錄的空頭成交量和認沽期權顯示市場已極度悲觀。這種出於保險目的而采取的避險認沽交易，往往會助長隨後猛烈的空頭回補反彈。市場築底非一日之功，情緒修復也非一日能解決。雖然技術性修復已見，「政策底」信號亦已出現，但不排除短期或有回踩，「市場底」還需觀察 。

2008年10月27日，市場憂慮全球信貸危機進一步惡化，拖累恒指低見10676點。與2007年10月30日歷史高位31958點比較，恒指於一年間累跌21,282點。此番恒指從2021年2月18日最高的31183點，跌至2022年3月15日的最低位18235點，累跌近13000點。雖然市場向上動力亦有待觀察，但相信至暗時刻不會超2008年。