債息超越股息率　股市真是無運行? ｜大盤漫談．伽羅華

上周四10年期美債孳息率一度突破1.6厘，超越標普500平均股息率1.5厘，環球股市立時風雲色變，投資者狂拋風險資產，尤其是股價暴漲的科技股。市場擔心疫苖面世後，經濟復甦將引發通脹，令美國聯儲局提早結束寛鬆的貨幣政策，拖累股市下跌。今次美債息率超越標指股息率，是否意味美股大牛市告一段落？

為何10年期美債孳息如此受到投資者重視？原因是美國企業借貸一般參考的10年期美債孳息，而美國人借房貸則以30年期美債利率為準，所以在華爾街主流估值模型中，給與上市公司估值的折現率（discount rate）大多參考10年期美債孳息這指標。

一間公司估值多少，除了受其未來現金流變化所影響外，另一就是折現率。折現率愈高， 公司未來現金流折算到現價就愈低，由於美債孳息是全球利率的風向標，這樣一個重要指標發生變化，自然影響所有公司的估值。

近期美債息率急升，主要原因有二，一是聯儲局印鈔，令通脹預期升溫，二是市場對經濟復甦的憧憬，令避險債市的資金全面撤離，債價跌造成債息升，而債券利率趨升已是全球性現象，而不僅僅局限美國市場。

環球利率趨升 　 美元難改弱勢

其實在美股出現較大調整前，資金在過去一個月持續流出債市，一向處於負利率德國10年期國債孳息由負0.55厘大幅收窄至負0.25厘下，英國10年債券0.25厘急升至0.823厘，10年期美債孳息則由1厘飆升至周四1.57厘水平，升勢之急較市場原先預計今年底才突破1.5厘的目標提早至少半年。高盛上周發報告指，除了中國外，幾乎全球債券孳息率普遍上升，而美元兌G10貨幣和新興市場貨幣預計仍會普遍貶值。

債息率超越標指股息率，意味投資美股相對美債的回報優勢已部分削弱，為全球風險資產敲響警號。當然，這不一定代表今輪美股大牛市將現逆轉，甚至崩盤的情況。然而，債息上升令股市承壓的局面相信會持續一兩個月，因應這輪波動市，投資者或有需要減低風險敞口，減持股票好倉及提高現金水平，特別是對息口變化異常敏感的科技股。

過去一年科技股出現史詩式升浪，除美國長期利率接近零息外，全球疫情肆虐亦起了推波助瀾的作用，科技股為主的納指由去年3月6600點水平，急升至近期突破萬四關，升幅已超過一倍，迄今科技股估值直迫2000年科網爆破前的水平。隨著周五10年美債孳息稍回至1.407厘，納指出現技術性反彈，周五收報13192點，升0.56%，收復周四勁跌3.5%的部分失地，而道指及標指則續跌1.5%及0.47%，分別收報30932點及3811點。

上周重演金融海嘯　 債息超越股息的死亡交叉

有趣的是，今次美債息率超越標指股息率的死亡交叉現象，於2008年11月亦曾經出現，巧合的是造成環球危機的金融海嘯正是期間發生，多間百年金融老店轟然倒下，最後迫使美國政府斥巨資救市，對於當年金融市場亂局情境，不少金融從業員仍歷歷在目。

參考自1971年以來宏觀數據，10年期美債孳息率很多時都高於標指平均股息率，兩者長期平均比例為0.54，自2018年這平均比率略升至0.64，反而，2008年出現的標指股息率高於美債孳息率則是小概率事件。可以這樣假設，只要標指股息率不低於10年期美債孳息率的0.54，美股就有一定吸引力，若然這比率降至0.4或以下，對美股是危險訊號。觀乎金融海嘯市況最蕭殺時，債息率曾高見4.1厘，而股息率低見1.7厘。

導致債息升的兩項原因通脹預期及憧憬經濟復甦，並非對所有公司業務都不利，所以長遠來說，資金只是由過熱的新經濟板塊有序流向舊經濟。今次市場最擔憂的只是債息升勢過急，令此前過量槓桿的機構投資者需要重置資產組合。另外，要關注的是周四美國財政部標售債券遭遇滑鐵盧的事件，亦是觸發今次債息飆升的導火線。

財政部於上周四拍賣620億美元的7年期債券，但市場反應異常冷淡，防止流拍的一級交易商獲配比例升至40%，創近10年高位，在缺乏外國央行及大型機構投資者撐場下，美債突然無人問津，這種情況以往較為少見。

中日料續減持美債　　債券標售罕有無人問津　

美債是美國政府利用美元地位向全球投資者借貸，近月美元弱勢未改，若非新任財長耶倫許諾不會尋求弱美元來獲取競爭優勢，美匯指數早已跌至85水平，但國際市場對美元定息資產需求減少，美國流動性難免受到影響。

據美國財政部於本月中披露，全球美債頭兩大買家日本及中國於去年12月均減持美債持倉，日本按月減持40億美元至1.257萬億美元，為連續第5個月減持。中國按月減持15億美元的美債至1.062萬億美元，要留意中日的美債持倉總量較第三至第五位買家的總和為多。由於今次拍賣美債的反應奇差，加上今年來債息升勢未停過，可以預計下月公布的1月份數據，包括中日等外國央行仍持續減持美債，進一步推高債息。

去年3月，受疫情影響，美債同樣經歷類似近期的市場動蕩，投資者急於去風險而大幅拋售債券，在正常的市場情況，美債市場會吸引避險資金的流入，但如今倉卒出逃債市，意味美債不再是平衡資產配置的穩妥工具。幸好的是去年造成股債遭雙殺的局面應不會歷史重演，因為自疫苖面世後，疫情開始受控，經濟活動亦逐步重啟。

目前投資者最憂慮的是通脹惡化，為壓抑通脹，美國聯儲局或不得不通過減少買債規模，甚至加息，較預期提早改變量寬政策，但這樣的擔心也有些過慮。

美國聯儲局主席鮑威爾今年初強調該局會靈活地看待平均通脹目標，並容忍通脹超過2%，以達至平均地處於2%的目標水平，這意味加息並非該局首要處理事項，而且在加息前，他申該局會先停止買債行動，這樣可作為市場過渡緩衝，鮑威爾在上周二科技股小股災也重申聯儲局繼續量寛政策及規模，看來投資者可暫時忘記政策風險，靜待股市調整後再作部署。