分析師背景：
王胜祖博士為海通國際證券集團環球資產管理部主管。他亦擔任海通國際資產管理（香港）有限公司及海通國際投資經理有限公司之負責人員。
王博士擁有多年公共服務及金融行業經驗。於2021年加入海通國際前，他曾任高盛集團投資策略組亞洲區聯席主管，負責中國及亞洲新興市場的宏觀策略與戰術性資產配置，他亦曾擔任巴克萊銀行大中華區高級經濟學家，負責中國內地與香港的宏觀經濟研究。王博士的職業生涯起始於國際貨幣基金組織（IMF），曾為多個亞太、非洲及歐洲的IMF成員國提供宏觀政策與融資建議。王博士於加拿大麥吉爾大學和不列顛哥倫比亞大學分別獲得經濟學博士及碩士學位，現任香港中文大學（深圳）客座教授，亦是特許金融分析師（CFA）。

踏入2026年，全球經濟正處於一個微妙的轉折點。在經歷了2025年的複雜波動後，投資者需要重新審視全球宏觀格局、各大市場的投資機會與風險。海通國際資產管理最新發布的《2026年全球宏觀與市場展望》報告，為我們提供了一份詳盡的投資地圖。本文將深度解讀這份報告，幫助投資者在新的一年中把握投資脈搏。

全球宏觀背景：增長放緩，但機遇並存

全球經濟增速持續放緩

根據國際貨幣基金組織（IMF）2025年10月發布的《世界經濟展望》，全球經濟正面臨多重挑戰。全球GDP增速預計將從2024年的3.3%進一步下滑至2025年的3.2%，2026年更是只有3.1%。這種持續的放緩趨勢反映了全球經濟面臨的結構性和周期性因素的疊加。

IMF指出，全球經濟增長放緩的主要原因包括日益加劇的保護主義和經濟碎片化。在這一背景下，各國經濟表現出現明顯分化。美國經濟相對穩健，預計2026年增速維持在2.1%；而中國經濟增速則呈現下行趨勢，從2024年的5.0%下滑至2025年的4.8%，2026年進一步放緩至4.2%。相比之下，印度經濟增速相對穩定，預計2026年為6.2%。

資產表現的分化與新興市場的反彈

過去幾年，全球資產表現呈現明顯的分化。在2021-2024年間，新興市場表現明顯落後於發達市場，這一差距在2025年開始縮小。根據數據統計，美國標普500指數在2024年已從上漲23%至2025年上漲16%，而更值得關注的是新興市場的反彈 - 新興市場指數（MSCI EM）在2024年僅上漲5%，但在2025年實現31%的漲幅，香港市場（恆生指數）也同步表現，由2024年上漲18%至2025年實現上漲28%的漲幅。這表明市場對香港及新興市場的預期正在改善。

美聯儲降息週期：溫和而非恐慌

美國經濟韌性與通脹管理

美國經濟在過去兩年保持了2.8%的平均增長率，高於過去2-2.5%的潛在增長率。這種超潛在增長的表現主要得益於美國家庭部門財務狀況相對健康，消費保持穩定增長，目前消費佔GDP約65%-70%。

在投資方面，美國住宅與非住宅建築投資增長強勢，增長約40%左右，雖然存在過熱風險，但反映出經濟活動的旺盛。同時，美國通脹在2025年出現明顯回落。核心通脹分項除部分服務外在2025年全年均處於溫和狀態，有效緩解了通脹壓力。

降息週期的獨特性

與過去三次美聯儲降息週期不同，本輪降息並非出於經濟危機或恐慌，而是逐步回歸貨幣政策的中性水平。美聯儲在2025年10月和12月分別宣布降息25基點，將聯邦基金利率區間調整至3.50%-3.75%。

展望2026年，美聯儲預計將繼續降息，但節奏將放緩。根據FOMC點陣圖，2026年預計降息一次25基點，但OIS市場定價顯示市場對降息的預期更為鴿派。這種溫和的降息環境，加上當前美國金融狀況指數仍偏寬鬆，為股市估值提供了有力支撐。

中國經濟：政策精準發力，結構性挑戰依然存在

內外部環境的改善

2024年度所擔憂的內外部風險因素均有所緩解。地方政府化債有序推進，房地產佔比不斷下降。特朗普關稅風險大幅落地，但居民收入及企業信心修復仍需持續推進。

在政策方向上，「十五五」規劃建議明確了科技創新自主、產業升級、國內大循環的戰略發展方向。中央經濟工作會議把"擴大內需"列為八大重點任務之首，在房地產、地方債風險化解有序推進後，政策有更大空間向內需傾斜。貨幣政策及財政政策均有進一步發力的空間。

中美貿易摩擦下的出口韌性

在中美關係進入動態博弈的新常態下，中國對美出口在關稅風波後大幅下降，但整體出口展現出強勁的韌性。2025年前三季度，中國出口對GDP的貢獻高達1.5個百分點。這反映出中國製造業在全球供應鏈中的重要地位和競爭力。

美國國會下屬"美中經濟與安全審查委員會"於2025年11月發布的報告對"中國製造2025"進行了全面評估。報告認為，經過十年的國家努力與政府支持，中國更具創新力，在全球價值鏈中上攀升，並鞏固了其作為全球製造業強國的地位。在先進軌道交通設備、基礎半導體等領域，中國已成為全球領導者。

經濟結構失衡與消費疲弱

儘管出口表現強勁，但中國經濟內部結構出現明顯分化。經濟的需求端較為疲軟，中國社會零售總額觸及連續下行趨勢，與2010-19年趨勢的差距持續拉大。工業增加值相對穩定，但零售額明顯偏弱。

房地產市場仍未見企穩跡象。儘管過去兩年限購放鬆、房貸利率調降、對房企資金支持加碼等政策陸續出台，但房地產活動仍較為疲軟。房地產銷售面積穩定在8千萬平方米水平，房地產投資金額不足8000億元人民幣，均大幅偏離2010-19年趨勢線。
消費者信心不足更是一個值得關注的問題。中國消費者信心指數處於歷史低位，約90左右。由於經濟復甦的結構性失衡，以及地產行業的壓力仍未消退，消費者對未來預期較差。居民普遍傾向於增加儲蓄、減少投資，傾向於儲蓄的比例約60%-65%，而傾向於投資的比例僅約10%-20%。

盈利周期與價格因素的轉機

儘管面臨挑戰，但也存在積極信號。萬得全A指數的營收及歸母淨利潤同比增速在連續三年下滑之後，在2025年首次實現了正增長。這標誌著盈利周期的重要轉折點。

價格因素也在改善。本輪PPI同比自2022年10月起轉負，2025年6月見底。隨著"反內卷"政策的深化，上游供需錯配有望得到緩解，PPI跌幅持續收窄並有望逐步回正，帶動企業盈利端的修復。

全球股市投資策略：超配美股與歐股，低配日股

美股：盈利增長再度引領市場上行

報告對美股市場給予「超配」評級。海通國際資管的美股盈利領先指標表明，美股在2026年上半年盈利增長有望保持強勢。儘管勞動力市場有所放緩，美國經濟仍展現出韌性。

"大而美"法案在年初幫助企業加速現金稅節省，科技公司盈利分化，但人工智能相關資本支出仍在增加。中期選舉之前有可能向美國民眾發放關稅紅利，以及美股上漲所帶來的財富效應也有助於提振消費支出。
與過去三個美聯儲降息週期不同，本輪降息並非出於恐慌托底，而是逐步回歸中性水平。因此，當前估值維持在高位是有合理支撐的。同時，美國金融狀況指數顯示當前環境仍偏寬鬆。相較其他G10央行的態度，美聯儲仍將維持降息節奏。未來12個月，估值或繼續接近歷史高位。

歐股：德國財政擴張驅動增長

報告對歐洲股市給出了「超配」的積極展望，這是自2023年以來首次上調評級。關鍵的轉變來自於德國，作為歐洲經濟的火車頭，德國有望在2025年大選後推出更積極的財政刺激政策，從而提振整個歐洲的經濟增長信心。

然而，關稅壓力以及歐元升值趨勢對歐洲企業盈利構成抑制，歐股的盈利增速可能在2026年下半年才會有所改善。其他歐洲國家在財政刺激方面的空間有限，因此德國的財政支持將成為歐洲經濟增長的主要驅動力。

從估值角度看，歐洲股市中的風險溢價率依然具有吸引力，反映出相對較輕的回報潛力。然而，歐股能否繼續縮小與美股之間的估值差距，在很大程度上取決於美元的強弱。若美元走弱，歐洲資產的吸引力將顯著提升，有助於推動估值進一步收斂。反之，若美元走強，可能限制國際投資者對歐股的配置意願。

日股：估值受限，轉向謹慎

與歐美市場不同，報告對日本股市的看法轉為謹慎，評級下調至「低配」。雖然日本企業的利潤增速在過去幾年表現不俗，但近期已顯現出疲態。在盈利預期和投資支出方面表現出相對謹慎態度。

當前日本股市的1年期前瞻市盈率為15.7倍，已高於過去五年平均水平14.5倍，顯示估值處於相對高位。日本央行的匯率政策表現更加鷹派，隨著市場對日元升值的預期增強，估值進一步上升的空間可能受到壓制。

小盤股：財政支持與降息週期的受益者

報告建議超配小盤股，認為財政支持和降息週期有利於中小盤股票表現。具體行業選擇包括：

信息技術與通信服務：受益於人工智能發展與投資，2026年更多機會來自PaaS和AI應用，以及半導體設備。然而，科技板塊估值偏高，人工智能相關受益與受損股分化加劇，選股難度提升。

金融板塊：監管政策放鬆將發佈更多資金與並購機會，股東回報率有進一步提升空間。

工業與公用事業：美國及歐洲電力需求旺盛，基礎設施改革帶來投資機會。但高企的電價預計將成為一些地區中期選率的核心議題。
創新領域：積極佈局衛星、量子計算等前沿技術。

大中華股市：估值修復，結構性行情持續

港股：跑贏全球，估值提升帶動上漲

港股市場在2025年表現亮眼，跑贏全球主要市場。年初DeepSeek模型的推出引發了投資者對大語言模型廣泛應用前景的熱情，這一情緒帶動了市場的初步上漲。儘管4月份中美關稅問題一度導致市場大幅回調，但隨著後續談判取得進展以及上半年經濟數據展現出的韌性，市場迅速反彈。

新消費企業的強勁表現及其對消費者的吸引力，加上一系列創新藥企業BD出海的成功案例，共同為港股年內上漲提供了動力。

從指數層面來看，恆指年內漲幅主要由估值提升帶動，而非盈利增長的直接貢獻。具體到不同板塊，科技、醫療健康等確實實現了明顯的盈利增長，這進一步推動了這些板塊的領先表現。
投資者信心的恢復以及美聯儲降息背景下更加寬鬆的流動性環境，支撑了恆生指數前瞻市盈率從年初接近10年均值-1標準差上升至接近+1標準差。

A股：下半年發力，估值與盈利雙驅動

2025年上半年，A股持續跑輸港股及海外市場，主要源於港股軟件及應用和新消費。A股更偏硬件及製造和傳統消費的結構化差異。

進入下半年，在全球AI浪潮下頭部企業持續超預期的資本開支，及居民存款搬家帶動的流動性支撑的影響下，A股開啟持續上漲，上證指數創出十年新高。

與港股類似，從指數層面年內漲幅主要由估值提升帶動，但漲幅居前的板塊則可以看到盈利增長的明顯貢獻。AI產業鏈、新能源等板塊景氣度大幅上升創歷史新高帶動有色金屬板塊大幅上漲。

從歷史估值來看，滬深300指數的前瞻市盈率已從年初的10年來均值水平上升至+1x標準差以上。

美元與港股的關係

由於香港實行聯繫匯率制，港幣利率隨美國利率水平基本同步，對香港資本市場活躍度造成影響。歷史上，美元指數自高位回落，一般可以帶動港股走強。過去十年恆指兩次接近或超過3萬點，美元指數均為90左右。

如果2026年美元指數保持在100以下的水平甚至繼續走低，將繼續帶動港股走出強勢行情。

固定收益市場：利率債溫和下行，信用債機會浮現

美債：降息溫和，長端利率承壓有限

美債仍處在降息通道上，長端收益率不確定性較大。根據彭博經濟學家調查結果，市場預計美聯儲明年降息幅度在2-3次。美債長端利率隨降息趨勢下行，但長端的下行空間有限，還要考慮到通脹粘性，預計會在較高區間範圍內震蕩。短端收益率有望跟隨降息下行，確定性更大。

根據預期，2026年美債收益率預計如下：

歐債：政策支持，利率維持不變

2025年歐元區經濟在外貿承壓的情況下表現依舊良好。受益於德國財政擴張政策自2025年Q4起發力，以及歐洲央行此前降息措施的傳導效應，預計歐元區2026年增長將加速。

法國政治局勢仍存在不確定性，但在歐盟財政規則約束下，其財政整頓進程將保持在正軌上。明年歐元區通脹預計依舊緩和，歐央行將維持利率不變。

根據預期，2026年歐債收益率預計如下：

亞洲信用債：利好因素持續，超配投資級

亞洲信用債市場呈現出積極的信號。技術面支持方面，亞洲美元債淨融資額持續為負，整體新發供不應求。美債收益率高企使得總體收益率較高，配置收益吸引。

亞洲投資級債券基本面堅實、估值仍具吸引力。從中國國企到日本、印度、印尼發行人，整體基本面堅實。估值上，亞洲投資級債券仍具吸引力。利率債的不確定性使得資金流向追尋有信用利差緩衝墊的投資級債市場。

2025年，新興市場公司發行量穩步小幅增加，截至11月中新興市場發行量已超過去年全年發行總量的12%。預計2026年新興市場公司發行量與2025年持平。亞洲和中東地區的需求強勁，為市場技術面提供支撑。

2026年亞洲投資級企業的信用基本面保持穩定，淨杠桿率接近歷史低位，發行人債務累積有限，降息環境下債務償付能力持續改善。

亞洲高收益債券方面，2025年中國高收益債券違約金額持續下降，中國高收益地產帶來的歷史負面影響基本出清。預計2026年亞洲高收益債券違約金額將繼續下降，違約率或將達到2019年以來最低水平（2.5%），亞洲高收益板塊將逐步正常化。

根據歷史數據，中國高收益債券違約率從2022年的27.7%高位逐步下降，2025年預計為7.3%，2026年進一步降至3.0%。亞洲（除中國）高收益債券違約率相對穩定，2025年預計為0.0%，2026年為2.1%。

投資策略：「啞鈴型」配置應對市場波動

宏觀政策預期與基準情形

報告預計2026年中國宏觀政策將聚焦經濟穩步增長，政策發力將更為精準，全面的復甦尚需時間。結構性行情預計將在上半年持續。

中國廣義財政赤字率與2025年保持一致，以促消費、穩投資為重點。貨幣政策將保持適度寬鬆，以穩增長、促進物價回升作為重點。以舊換新政策預計持續，但適用範圍將進一步擴大。

風險因素

儘管前景相對樂觀，但仍需警惕以下風險：
• 居民消費信心與企業投資信心不足等問題仍影響企業盈利前景
• 中美貿易沖突、中日地緣政治緊張帶來的不確定性
• 中國CPI和PPI呈現和反彈，政策持續發力

「啞鈴型」配置策略

在應對結構性市場中，報告建議繼續維持「啞鈴型」配置。關注有政策扶持和業績支撑的高景氣行業及潛在周期反轉板塊。

一端配置高股東回報的利潤板塊，例如金融、通信。這些行業能夠提供穩定的現金流和股息回報，在不確定的市場環境中提供安全墊。

另一端配置科技自主創新，如AI產業鏈、機器人產業鏈，以及受益於反內卷及PPI修復的板塊，如鋼鐵、化工、新能源等。

具體行業配置建議
A股行業配置：

港股行業配置：

行業深度觀點

消費行業：內需仍弱，需政策發力

在收入水平承壓、收入預期低迷的情況下，內需的全面修復仍需時間。2025年1至10月社會零售總額同比增長4.3%，上半年受益於財政前置發力，社零增速持續修復。但5月以來受到禁酒令、國補退坡等影響，餐飲、電子產品、家電、汽車等增速下滑，拖累社零增速。

從結構面，服務消費同比較快但絕對額同比持續提高，供給端未能充分滿足需求，消費結構升級趨勢良好但短期難以改善。

出口表現優於內需，面對美國關稅的拖動整體仍保持強韌性。家電、紡服製造等行業全球產能佈局已臻完善，同對關稅的調整應對空間充足。現制飲品、零售、黃金珠寶等領域的企業出海熱情高漲，東南亞作為文化相對接近的地區，成為眾多企業出海的第一站。

2026年建議關注餐飲家電及興趣消費，以舊換新政策大概率延續，家電板塊將繼續受益，且消費補貼有望擴展至餐飲等服務類消費領域。興趣消費則受益於消費者對精神領域消費的增加，外部環境的不確定性帶來的壓力也增加了情緒消費的需求。

醫療健康：創新藥持續看好

創新藥受益於政策支持，在藥品審批加速、臨床資源傾斜、商保目錄引入等多項利好加持下，迎來全面向上的產業周期。其他子板塊喜憂參半：隨著醫療反腐影響初探減弱，醫療器械企業逐步進入業績拐點，但醫院受DRG/DIP影響仍有所承壓。

消費醫療、血液制品、中藥、藥店等以內需市場為主，行業復甦情況與居民消費力相關，目前尚未看到明顯拐點。

MNCs面臨專利懸崖壓力，創新藥BD交易預計仍將維持活躍。雙抗、ADC、10+ADC、小核酸、代謝領域以Amylin、小分子GLP-1、GLP-1雙靶/多靶藥物為代表的資產等預計仍是熱門交易領域。龍頭CXO的交付質量及效率使得海外訂單持續高增，預計26年增長趨勢將持續。
2026年建議關注創新藥（尤其港股），隨著更多中國同類首創分子推進至臨床、新藥分子展現出差異化優勢或同類最佳潛力，創新藥出海趨勢有望延續。創新藥研發需求的增加預計將為上游CXO及生命科學服務企業帶來較好業績表現。醫療器械建議關注國產化率低、出海空間大的板塊。人工智能及大模型應用進入普及化階段，AI+醫療進入成長周期，看好階段性產業機會。

互聯網和通信：AI應用與盈利確定性

2025年大盤互聯網標的行情大部分由估值重估所驅動，尤其是AI大模型比如DeepSeek、字節的豆包、阿里的Qwen等發布後，讓市場看到中國AI發展在趕超的速度和未來AI敘事。

而和國內港澳相關需求依然在相對較弱的態勢，互聯網傳統業務的市場已非常飽和，但K1-K3等新興業務的市場化程度仍不確定。從業務層面，互聯網傳統業務盈利不佳，而新業務也暫未貢獻可觀利潤。
2026年建議關注AI應用和遊戲：AI應用方向尤其各個垂直品類的突破，例如圖像和視頻生成，以及Agent輔助等，尤其是現有頭部用戶生態平台上提供定制化服務，增強用戶粘性，或使用AI工具提高主業變現率和回報率。但需觀察業績的實際兌現。

結論：順勢而為，大道至簡

2026年的全球投資環境呈現出一個清晰的主題：順勢而為，大道至簡。

順周期：目前全球主要央行（除日本外）都已進入降息週期或接近降息週期尾聲，通脹整體溫和，企業盈利符合或超出預期，美元指數逐步下行，整體上有利於市場的溫和上行。

生產效率的提升：企業加大對AI與機器人的投資和應用場景擴大，將有助於提高生產效率和支撑企業盈利。這不僅適用於科技企業，也適用於傳統行業包括製造業和金融業。順周期行業將得益於整體宏觀與微觀環境。

中國新的五年計劃：2026年是"十五五"的開局之年，為實現2035中期目標，政府將加大投資力度和穩消費。而穩消費，就是要穩就業、穩市場、穩房地產。

結構性挑戰：結構性挑戰永遠存在，例如老齡化、消費降級、產業轉型等。"宏大敘事"和超長時間週期往往脫離基本面。只要市場可以合理定價，就無需擔心短期影響，而更應關注估值倍數與現金流。

地緣政治：地緣政治永遠不會消失，無論是歐洲、中東、東亞、拉美等地區的地緣政治風險始終存在。但表現形式不同，核心風險是對市場的擾動。而應對這種擾動，至少在過去的二十年，是逢低買入策略是有效的。同時美國市場是最大獲益方；因此，應向央行學習，保持資產流動性，將美元資產和黃金作為全球資產配置的重要部分。

中國企業與居民出海配置需求：在境內外利率差持續存在的背景下，境內企業與居民境外資產配置需求將持續增長。如何為其提供合適的投資產品與投資渠道，是境外資管機構所面臨的重大課題。

總體而言，2026年的投資機會與風險並存。通過採取靈活的「啞鈴型」配置策略，關注有政策扶持和業績支撑的高景氣行業，同時配置穩定的分紅板塊，投資者有望在分化與機遇並存的2026年，實現穩健的投資回報。

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