Coco債券「揾老襯」　傳城中富二代輸得甘　更顯李氏睿智︱鄭昆侖

隨著瑞士財金當局促成了瑞銀（UBS ）跟瑞信（Credit Suisse）的以股換股式合併安排（22.5股Credit Suisse兑換至1股UBS）, 技術上而言瑞信並沒有出現倒閉的情況。近期「一直唱瑞信會破產」的一群人,算是遭「瑞士莊家」技術性擊倒了。反過來說, 一直廣受加密幣圈歡迎的Silvergate Bank以及Signature Bank就真的是破產了。另外,存款客戶集中於Tech Startups項目投資者的矽谷銀行（SVB）也是倒閉了。與其說這是「Lehman Brothers 2.0」, 倒不如承認這是QE年代的科技炒賣項目普遍面對的「流動性危機」。美國息口水平自從2022年起大幅調高, 亦導致現金為王（Cash is King）的狀況。

對於瑞信的高級債券（Senior Bond ）持有人, 他們大概可以「飲得杯落」。 這是因為瑞信跟瑞銀合併這批債券的還款能力等同瑞銀所發行的債券般, 而且瑞士央行（SNB）全力支持瑞銀。至於瑞信的股票持有人, 只要買入價格不高於5美元, 兌換至瑞銀股票好幾年之後仍有回本的可能性。只不過, 持有Coco債券 （AT1債券）的投資者, 則要面對100%本金清零的局面。這批CoCo債券持有人也可謂是瑞信事件的「最大輸家」。

Coco債券（AT1債券）：整個產品系列本身就是「揾老襯」

瑞信最終沒有破產, 但是坊間仍有一大班人高調地指出瑞信債券涉100%本金損失。「標題黨」式的訊息當然可以吸引大量眼球, 只不過往往以偏概全。事實上, 買入瑞信高級債券的投資者不單止不用蝕, 反而有機會反敗為勝。至於遭「清零」的債券類品,就是2008-2009年金融海嘯之後金融機構大量發行的CoCo債券。

與傳統的債券不同, 這些CoCo債券涉及一個獨特條件。一旦金融機構的資本充足率跌低於某個水平,那麼CoCo債券便會被強制轉換成股票（股本）。由於在資本充足率下跌的時候股票價格亦會很波動,因此CoCo債券忽然變得很高風險。

在2021年1月份（瑞信在3月份承受Archegos基金損失之前2個月）, 當時的歐洲區的CoCo債券債息水平大約是3.6厘, 債息水平亦相比傳統投資級別高級債券（0.2厘）高出3.4厘左右。即使是財務評級較低的高收益債券（High Yield Bond）, 當時的息率水平也只不過是2.9厘左右。

換句說話, 當時債券市場的暗示, 有可能在指出CoCo債券「被強制換成股票」又或者是「100%減值」的可能性, 正在上升中。因此,CoCo債券已被認定為風險高於高收益債券（亦即垃圾債券）。

在風平浪靜時期收多3至4厘而選擇CoCo債券, 某程度上是「揾自己笨」的做法。如果銀行的流動性風險持續偏低而且盈利不斷上升, 為何不直接買入銀行的股票（投資利潤潛力遠高於利息收入固定的CoCo債券）。反過來說, 如果銀行出現流動性問題,那麼持有CoCo債券的風險便遠高於高級債券。

只不過, 即使動用簡單Common Sense便可以想得通的事情, 仍有很多人不會知道。散戶投資者幾乎沒有機會「墜入這個坑」。反過來說, 中招（包括恒大債券、瑞信CoCo債券）的投資者通常是有條件在投資銀行開戶口而且被私人銀行認定為High Net Worth又或者是Ultra High Net Worth的有錢客戶。市場往往很公平, 即使是有錢人,只要「賭錯邊」也同樣要承受損失。

除了債券基金之外, CoCo債的另一群最大買家便是「亞洲富二代」

據海外傳媒以及本港的江湖傳聞, 是次瑞信CoCo債券（規模達170億美元）「苦主」, 主要包括兩大類苦主群組。第一批是國際的債券基金、主權財富基金。由於這類型的機構投資者的AUM規模很大, 而且分散投資, 因此以投資組合內的直接損失比例未必高。即使是對於一些集中CoCo債券的基金, AUM下跌也可能只是7至15%不等。

相較之下，歐洲散戶（包括當地的High Net Worth投資者）因為法規限制, 較少持有CoCo債券。

反過來說, 因為區內沒有法規限制而且在2020至2021年「貪高息」，不少亞洲High Net Worth散戶投資都以及更加富有的家族辦公室（Family Office）淪為「重災戶」。

在2020至2021年, 因為「迷信」低息將是永恒（QE Infinity）的概念, 不少亞洲區的家族辦公室主力投資加密貨幣、NFT、純炒概念的科技股、債券（包括內房債券、CoCo債券）、沒有盈利基礎的科技初創（Tech Startups）項目。2022年起的環球息口大幅上升, 亦負面地影響到這些投資項目的回報。

近日, 坊間有人甚至指出其中一名「輸得好甘」的苦主是某位本港的富二代。事實上, 在2020至2021年, 私人銀行以及零售銀行不斷「叫客仔」借錢買債券, 因此內房債券自2021年年中起暴跌以及總體債券市場自2022年年初起持續向下, 亦令不少借錢買債券的投資者「輸到驚」。

區內有錢人之中 還是李氏家族夠明智

近期多了人在指出亞洲區的金融以及資產市場可以受惠於美國地區銀行危機以及瑞信問題。只不過, 不少亞洲區（尤其是中港兩地）的有錢人、家族辦公室、High Net Worth投資者幾乎是上述的「雷爆」項目的主要苦主, 老實說區內的投資環境「好極都有個譜」。

Silvergate以及Signature Bank破產的主因是加密貨幣市場出了大問題。SVB的問題是源自科技初創（Tech Startups）項目的流動性緊絀。至於Archegos基金爆煲, 其中一個原因是不少中概科技股出現股價大跌。

就算是香港政府, 近期公佈的數字也在指出本港2022年第4季負資產住宅按揭貸款增加近11600宗，按季升近22倍。在按揭保險計劃下的負資產個案之中，約有一半屬於2019年10月起施政報告所提出放寬按揭成數的貸款（亦即叫人9成按揭的所謂XX Plan）。

只不過, 區內有沒有真正的聰明人？比較上著名的例子包括李氏家族。在2017年，長實（1113）以逾400億元的高價出售中環中心。在2021年（環球加息的1年）, 長江基建（1038）為永續證券（Perpetual Securities）進行再融資（Refinancing）以減低融資成本 (由5.8厘降至4.2厘)。這些舉動毫無疑問是明智的。

在2022年7月的《息魔橫行, 保護自己要有一套　「誠哥」鎖息完美示範》一文, 當時筆者已指出長江基建善用低息環境進行再融資, 是醒目的行為。

【財經專欄】「侖」理講價．鄭昆侖｜善恆證券策略師

作者介紹：筆者 Albert (分析員的告白 / Albert Analyst)為特許財務分析師﹙CFA﹚，從事投資行業十多年，包括買方研究分析、獨立股評分析等工作。Albert的投資（投機）理念是尋找鮮為人知的宏觀以至行業趨勢，在人群未湧入前買入「優質資產」。

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