海豚研究專欄

美東時間2月11日美股盤前，遊戲引擎龍頭Unity發布2025年四季報。此前已遭Genie、Meta、Cloudx連番狙擊，股價從高點大跌30%，市場信心本就極度脆弱。這份業績指引不僅未帶來反轉希望，反而疊加超預期非農打壓降息預期，讓Unity市值跌破90億美元，再遭重創。

如今的Unity，是業績走弱導致的合理下跌，還是市場情緒引發的錯殺？長橋海豚君結合本次四季報的三大核心問題，拆解背後邏輯：

1. 業績指引的核心問題是什麼？

本次股價暴跌的直接導火索，是公司2026年Q1收入指引4.8~4.9億美元，略低於市場預期，其實以往也大致如此。但真正的問題在於，作為估值核心支撐的Grow解決方案，Q1指引環比2025年Q4持平，對應同比增速僅19%。

儘管該指引與彭博一致預期相符，但對於短期業務波動較大的公司，彭博預期往往無法完全反映市場資金的最新判斷；而對於Unity這類市場押注困境反轉的標的，多頭更看重增長趨勢，而非單一數據是否達標，因此Grow業務的環比增速成為核心關注點。

四季報前，主流機構對Grow業務的環比增速預期多在0-5%區間，樂觀的買方甚至期待2025年Q4就能實現10%的環比增長，延續Q3的向好趨勢，並且認為2026年Q1在季節效應下稍放緩，仍能保持5%以上的環比增長，讓Unity的反轉趨勢更為明顯。

但實際情況是，2025年Q4 Grow業務環比增速僅6.3%，已然低於買方樂觀預期；再疊加2026年Q1環比零增指引，徹底打擊了市場對其增長加速的信心。

2. 市場為何對Unity有如此樂觀的預期？

通常來說，Q4是遊戲行業的假日旺季，進入Q1後行業會進入淡季，以Unity以往的經營節奏，Q1業績環比Q4通常會下降約7%。因此若市場預期Q1能實現5%的環比增長，疊加7%的季節性負向影響，實際內生增速可達12%，相較於Q4預期的10%環比增速，屬於持續加速的態勢。

市場之所以能形成這樣的樂觀預期，核心源於Unity Vector的渠道調研表現亮眼：

多家機構顯示，Vector的效果持續優化，客戶對Unity Network Ad的預算份額有所提升，僅IronSource業務仍在拖累整體增長；同時市場預期，Unity今年將推出D28優化演算法，該演算法可預測玩家看到廣告後未來28天的整體付費潛力，並將Vector進一步應用到IronSource和Tapjoy平台。

此外，2025年10月Unity與Stripe達成合作，繞開蘋果支付體系，這一利好也進一步推高了市場的樂觀情緒。

另一層原因則來自估值倒推：Unity當前的估值對應40倍以上的EV/EBITDA，要匹配這一估值水平，未來3年EBITDA的複合年增長率需達47%以上，對應總收入複合年增長率15-20%，而Grow業務的複合年增長率更是要達25%，這一增速對應的是單季平均5%-6%的環比增速。

3. 市場對Unity的擔憂，究竟是什麼？

當下的Unity，早已因Genie發布、Meta回歸iOS應用內廣告、Cloudx的市場敘事，失去了40倍EV/EBITDA的估值水平。若僅因增長未達預期，就忽視其底部價值、繼續擠壓估值水分，這一市場行為其實並不理性。

長橋海豚君認為，短期的市場恐慌，與此前多輪利空敘事的持續演繹密切相關：

一方面，四季報前Unity的暴跌吸引了不少博弈短期反彈、押注業績超預期的短線資金，在業績指引不及預期後，這部分資金出現踩踏式止損，進一步加劇股價下跌；

另一方面，市場對Unity是否會被AI技術替代的擔憂長期存在，而這份不及預期的業績指引，讓資金對其長期增長的信心大幅減弱。

4. 如何看待Unity此次大跌？

判斷Unity的經營趨勢，需要關注具備前瞻景氣度的運營指標，本次業績快報並未詳細披露相關數據，但結合電話會信息可以發現，Unity整體的經營向好趨勢並未中斷，僅是增長節奏有所放緩。

因此2026年Q1 Grow收入環比持平，並不代表業務改善停止；與此同時，Create業務的回暖超過市場預期，這一點被市場過度忽視。這些趨勢與四季報前的機構調研信息基本吻合。

（1）Vector業務存在兩大預期差

Vector收入當前佔Grow業務的56%，2025年Q4環比增速15%，2026年Q1環比增速預期10%，1月同比增速更是創下70%的新高，預計年化收入將超過10億美元。

目前Grow業務中，Vector僅應用在Unity Network Ads平台，此前收購的IronSource、Tapjoy均未落地該技術；而IronSource雖僅佔Grow整體收入的10%，但近一年來持續拖累Grow業務增長。

從業務推進節奏來看，Vector的D28演算法優化要到2026年Q1之後才能推進，這一時間點遲於部分機構的樂觀預期；同時2026年Q1 Unity仍將受到IronSource的業務拖累，暫未看到Vector應用於IronSource的明顯跡象，這兩點成為市場的主要預期差。

（2）Create業務回暖超預期，市場關注度嚴重不足業務回暖超預期，市場關注度嚴重不足

市場過度聚焦Grow業務的表現，反而忽視了Create業務的超預期回暖：2026年Q1 Create業務的業績指引超出市場預期，背後核心驅動力是Unity 6的快速推廣，其中中國市場的需求尤為強勁。

當前Create業務已實現Non-GAAP盈利，面對AI技術的沖擊，Unity也選擇主動轉型，計劃2026年3月推出AI版本引擎，將傳統遊戲引擎與AI模型相結合，打造可通過文字生成完整休閒遊戲的工具，進一步強化業務競爭力。

整體來看，Unity本次業績雖有瑕疵，但大跌的核心原因是當前市場對成長股、軟件股的整體情緒低迷，疊加前期利空敘事的影響，市場並未客觀看待其業務改善的趨勢，情緒性殺估值嚴重。

5. Unity 2025年四季報核心業績指標一覽

Unity業務基本介紹業務基本介紹

Unity在2023年一季度併入IronSource的經營業績，同時對細分業務的劃分範圍進行調整，新的披露結構下，分部業務從原來的三大板塊（Create、Operate、戰略）濃縮為兩大板塊（Create、Grow）。

新的Create解決方案，除原Create板塊的遊戲主引擎產品外，還納入了原先歸屬Operate板塊的UGS收入（Unity Game Service：面向遊戲公司的全鏈條解決方案，覆蓋遊戲開發、發行、獲客運營全環節），以及原戰略板塊的收入；不過從2023年起，Unity已逐步關閉Profession service、Weta等產品服務。

Grow解決方案則包含原Operate板塊的廣告業務，以及合併IronSource後的營銷業務（核心為Aura，Luna已在2024年Q1關閉）和遊戲發行服務（Supersonic）。該業務的收入主要來源於三部分：遊戲開發主引擎的席位訂閱收入、廣告平台的競價撮合收入、遊戲發行相關收入。

管理層短期業績指引核心要點

1. 2026年Q4收入、調整後利潤基本符合預期：收入指引區間為4.8~4.9億美元，同比增長10%-13%，略低於市場預期；經調整EBITDA指引為1.05-1.1億美元，同樣稍低於預期。

2. 考慮到Unity新管理層的業績指引風格一向偏於謹慎，實際經營表現或將好於指引水平，不過此前買方對業績的樂觀預期，也推高了市場的期待值。

3. 2025年四季度Non-GAAP EBITDA利潤率環比提升1.5個百分點，核心來源於公司費用端的優化；同時受益於主業經營的改善，公司自由現金流達到1.2億美元。

作者長橋海豚研究，專注有靈魂的思考、有態度的研究。

文章僅屬作者意見，不代表香港01立場。

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