海豚研究專欄

美東時間2月11日美股盤後，Coinbase發布2025年四季報，業績表現遜於市場預期，疊加2月以來加密貨幣市場持續走弱，其股價已基本與財報脫鉤，走出獨立下跌行情。

脫離市場預期來看，當前Coinbase正處於積極擴張的投入階段，公司通過收購、自研產品等方式進軍股票交易、股權永續合約、市場預測交易等領域，相關費用明顯增長；在加密行情慘淡的背景下，這一舉措更是加劇了公司短期盈利的大幅下滑。

接下來長橋海豚君將從業績表現等維度，拆解Coinbase當前的經營困境，並探討其何時能迎來觸底反彈的契機。

1. 交易快速降溫：四季報交易收入環比下降6%，低於市場預期，較去年同期的巔峰水平更是大幅下滑37%。四季度加密貨幣市場受流動性擾動影響，自10月達到峰值後急速低迷，據CoinGecko統計數據，加密貨幣總市值環比下降24%回落至3萬億美元，現貨市場交易量環比減少7%。

Coinbase平台內的交易規模環比下降8%，仍略遜於行業整體表現，但下滑幅度已有所收窄，這或得益於公司收購Deribit、推出事件預測交易及股票代幣等動作。四季度公司月均交易用戶環比減少20萬人，平台整體資產規模縮水27%。

2. 市場劇烈波動下，訂閱收入難獨善其身：短期交易收入存在明顯波動性，因此市場將質押、託管、穩定幣為核心的訂閱收入，視作體現Coinbase自身業務發展能力的關鍵指標，而在加密行業情緒大幅波動的階段，訂閱服務收入同樣難以擺脫行情影響。

（1）區塊鏈質押獎勵收入佔總營收10%、訂閱收入21%，該業績與ETH和SOL價格高度綁定，而這兩類資產四季度環比跌幅分別達30%、40%，直接拖累質押獎勵收入環比下降18%。

（2）穩定幣利息分成佔總營收20%，業績表現基本符合市場公開預期，但四季度USDC發行增速進一步放緩，環比僅增長8%，低於前三季度水平。儘管穩定幣應用場景持續拓寬，但當前USDC的使用仍以加密貨幣交易為主，慘淡的市場行情直接拖累其需求增長；不過四季度Coinbase平台上流通的USDC規模佔整體市場的23%，市佔率實現進一步提升。

（3）其他訂閱收入佔比10%，主要包含機構資金託管、Coinbase one、Base鏈等業務，其中託管收入或仍受行情影響，但Base鏈收入保持穩定擴張，成為本次四季報中為數不多的亮點。

3. 盈利短期大幅下滑：Coinbase的費用主要包括隨交易收入波動的交易費、人員開支及基礎運營成本等，整體規模具備剛性，而交易板塊利潤率相對較高，交易業績走弱直接導致公司整體利潤率承壓。

與此同時，Coinbase仍在持續加大擴張投入，收購、自研新產品等動作推動經營費用環比增加14%，在行情慘淡的背景下，進一步加劇短期盈利壓力——四季度EBITDA環比下滑30%，較去年巔峰時期更是大跌56%。從公司給出的一季度經營費用指引來看，整體規模與四季度持平，意味着即便市場低迷，公司的投入力度也不會出現明顯收縮。

4. 重要業績指標一覽

長橋海豚君觀點

Coinbase當下無疑身陷至暗時刻，但公司管理層對行業長期前景仍抱有充足信心，坦言加密貨幣行業的周期性影響客觀存在，但堅信其中長期發展空間廣闊；並以實際行動踐行擴張策略，即便市場行情冷淡，相關投入也未停步，不過管理層在電話會中也表示，2026年的投入將相對2025年這一特殊「投入年」出現明顯收縮。

由於Coinbase的股價基本與加密貨幣市場行情綁定，因此四季度財報與市場預期的明顯差距，實際影響相對有限。但從公司絲毫不敢鬆懈的擴張投入中，能清晰看到加密行業競爭加劇、生態碰撞的趨勢，包括收購產生的費用增加、USDC激勵分成提高，以及Coinbase為鞏固生態地位而提升USDC自持比重等動作。

這些舉措往好的方向看，是為提升公司長期競爭力而佈局，但從短期來看，行業競爭加劇並非多數資金願意看到的局面。

疊加短期流動性（凱文沃什的降息但縮表政策）、《CLARITY》核心法案的立法進程（明確SEC和CFTC的管轄權、穩定幣能否向用戶給予激勵）等因素影響，加密貨幣市場或仍將維持震蕩走勢。

一、Coinbase主業介紹主業介紹

Coinbase是從交易所起家、圍繞虛擬資產打造的鏈上綜合金融場景平台，相比同行，其最大的優勢在於合規屬性突出，在監管層主動認可並推動虛擬資產市場發展的背景下，公司有望搶佔發展先機。

從收入貢獻結構來看，Coinbase的核心创收來源分為三類：交易收入、訂閱收入、其他收入。其中交易收入易受行情影響，但當前仍是公司的核心收入來源，佔比超50%；訂閱收入和其他收入（包含託管結算、質押、穩定幣、數據/雲、公司投資收益等）增長相對穩定，能夠適度平抑交易收入的波動性。

當前行業已出現明顯趨勢：隨着應用場景拓寬、行業競爭加劇以及增量資金來源結構變化，Coinbase未來對交易收入的依賴度將持續降低。公司正試圖打造「低費率吸引用戶，綜合金融服務擴大附加值」的商業模式，當前主要依托自身合規優勢，向機構用戶給予費率優惠。

隨着穩定幣在跨境B2B交易、RWA上鏈等場景的滲透率提升，Coinbase有望借助虛擬資產規模膨脹的東風，成為加密淘金熱中的送水人。

二、受加密市場情緒拖累，生態擴張步伐放緩

先看Coinbase的用戶生態變化，受10月之後加密行情快速降溫影響，四季度公司交易用戶淨減少20萬人至910萬人（由全年交易用戶平均值920萬人反推），人均交易額環比下降4%，較去年同期巔峰水平更是大跌45%。

公司資產規模也同步縮水，季末客戶資產規模加隔離託管金合計達381億美元，環比下降27%。長橋海豚君簡單估算，資產縮水主要源於加密資產市值下跌，同時伴隨規模性的用戶資產流出；而除了股票代幣、衍生品交易等新產品的業務拓張，收購Deribit、Echo、Liqufi等公司也直接帶來了部分資金流入。

三、交易業績承壓，但市佔率下滑幅度收窄

Coinbase的短期基本面仍高度依賴交易收入（佔比55%），因此市場交易情緒波動，對公司短期業績的影響尤為明顯。但相比三季度市場市佔率大幅下滑，四季度公司交易量市佔率的下滑幅度已有所收窄，這或與衍生品業務豐富帶來的風險對沖有關。

四季度加密行業整體表現低迷，加密貨幣總市值回落至3萬億美元，現貨交易量環比下滑7%，Coinbase平台交易量環比下滑8%，市佔率小幅下滑（參考The Block數據），但下滑速度較三季度明顯放緩。長橋海豚君認為，券商系交易所、去中心化交易所是Coinbase的主要競爭對手，公司流失的市佔率大概率被這類平台佔據。

豐富衍生品交易品類，是對沖現貨交易下滑的有效方式。四季度Coinbase完成對Deribit期貨交易的全面融合（三季度僅部分融合，四季度才實現完整季度並表），平台整體衍生品交易額、未平倉合同餘額環比均實現明顯增長，期貨交易品種也有所增加。

隨着衍生品業務滲透率逐步提升，公司也能有效對沖綜合費率的下降趨勢。從人均交易費來看，四季度機構費率持續走高，這或與機構參與更多高費率的衍生品交易有關。但最終交易收入仍由交易規模和市場波動帶動，行業綜合降費的大趨勢已基本確定。

四季度Coinbase交易收入9.8億美元，同比下滑37%、環比下滑6%，下滑幅度小於交易量，但整體表現低於市場預期。

四、訂閱和其他收入：穩定幣業績趨穩、Base鏈持續擴張

四季度公司訂閱收入7.3億美元，環比下滑2.6%，一季度指引中位數5.9億美元，同比下滑15%，均低於市場預期；其他收入0.71億美元，環比減少約400萬美元。從細分業務來看：

1. 區塊鏈質押獎勵收入成為主要拖累，該業務佔總營收10%，四季度同比下滑29%、環比下跌18%，核心原因在於ETH/SOL價格的大幅波動，四季度這兩類資產的市場價格環比跌幅均超30%。

2. 穩定幣收入佔總營收20%，儘管增速持續放緩，但主要受行業整體發行速度影響，Coinbase平台流通的USDC市佔率實現環比走高，四季度達23%。期末流通中的USDC規模760億美元，環比增速放緩至8%，低於市場預期，但由於該數據為公開信息，對股價的影響已在過去一個季度充分定價。

考慮到Circle持續拓寬USDC的生態圈，去年新增了多家交易所合作，長橋海豚君認為，Coinbase四季度USDC市佔率的提升，或源於公司為鞏固生態地位而加速增倉USDC（本季度起公司不再詳細披露自持USDC規模，經簡單倒推估算，公司自持USDC環比增加60%，從37億美元增至60億美元）。

同時Coinbase用戶持有的USDC規模也環比增加3%，且公司針對用戶使用USDC的激勵分成比例維持高位，較三季度再提高8個百分點至52%，意味着公司將穩定幣儲備利息的一半都分給了用戶。而這種變相的「付息」用戶激勵方式，是否符合監管層「穩定幣不得通過支付利息實現類存款性質的資金募集」的規定，目前仍存在爭議。

3. 其他收入主要包含託管費（2025年一季度才正式並表）、Base序列器費用及少量支付相關收入，四季度共實現创收1.5億美元，同比增長13%、環比增長6%，成為本次四季報中唯一的業績亮點。

據The Block數據，三季度分配給Coinbase的Base收入約1,600萬美元（對應12億美元交易額），二季度為1,400萬美元（對應9億美元交易額），業績實現穩步增長；同時公司表示，正探索為Base發行原生代幣的更多可能性。

五、收入與成本雙重壓力，盈利表現持續走弱

在收入端持續承壓的背景下，Coinbase仍在繼續加大擴張投入，收購整合、研發投入、營銷推廣以及用戶激勵（穩定幣使用）等方面的開支均實現環比增加。而從一季度經營費用指引來看，整體規模在9.25~9.75億美元，與四季度基本持平，意味着即便短期交易業績慘淡、收入承壓，公司的投入力度也不會出現明顯收縮。

最終四季度公司核心經營利潤不足3億美元（不含投資損益、利息收入費用等），環比下滑41%，與去年四季度的巔峰水平相去甚遠。為平滑折舊攤銷投入周期帶來的業績波動，市場通常更關注經調整EBITDA的變化，四季度公司經調整EBITDA為5.7億美元，利潤率32%，環比下降11個百分點。

作者長橋海豚研究，專注有靈魂的思考、有態度的研究。

文章僅屬作者意見，不代表香港01立場。

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