海豚研究專欄

2026年2月26日凌晨美股盤後，英偉達發布2025財年第四季度財報（截至2026年1月），業績數據亮眼卻迎來股價冰冷的反差，這家被稱作「宇宙第一股」的企業，難道就此被市場冷落？本次財報核心經營指標全面超出預期，背後卻暗藏市場憂慮。

1. 核心經營指標：英偉達本季總營收681億美元，優於上調後的買方預期670億美元，季度環比增長111億美元，增長動能幾乎全部來自數據中心業務，受Blackwell量產規模擴大帶動。本季度毛利率達75%，環比提升1.6個百分點，基本符合市場預期的74.8%，隨着B300量產爬坡，公司毛利率重回75%區間。

2. 數據中心：本季收入623億美元，環比增加111億美元，核心驅動因素為B300系列晶片交付量提升，Blackwell架構已成為覆蓋所有客戶類別的主導產品。細分來看，計算業務收入513億美元，網絡業務收入110億美元，其中計算收入環比增長83億美元，是公司收入增長的最大增量。隨着下半年Rubin新產品開啟量產，公司數據中心業務將繼續維持高增態勢。

3. 遊戲業務：本季收入37億美元，同比增長46%，受益於下游市場對RTX50等產品的需求帶動。對比AMD遊戲業務單季約8億美元的收入，英偉達在遊戲顯卡市場仍具備顯著優勢。

4. 利潤：公司本季核心經營利潤442億美元，同比增長84%，主要受益於收入端的快速增長與毛利率的回升，本季核心經營利潤率已回升至65%。

5. 下季度指引：公司預期2026財年第一季度（1Q26）收入780億美元，環比增長110億美元，該指引不含中國的數據中心算力營收，優於上調後的買方預期730-760億美元；下季度GAAP毛利率為74.9%，環比微降0.1個百分點，基本符合市場預期的75%。

長橋海豚研究整體觀點：
短期業績拉滿，ASIC競爭仍是潛在風險

英偉達今次財報數據表現亮眼，本季度收入環比增長111億美元，增長動能幾乎全部來自數據中心業務，受Blackwell系列量產擴大帶動，公司毛利率亦重回75%水平。

對於下季度業績指引，公司預計收入將進一步升至780億美元（正負 2%），繼續環比增長百億美元，表現優於上調後的買方預期730-760億美元。目前公司主力產品為 B300/GB300，隨着下半年Rubin新產品推出，英偉達有望延續高增長態勢。

黃仁勛已公開公司AI業務展望，預計Blackwell+Rubin至2026年底累計出貨達2,000萬顆（對應約5,000億美元收入），市場對公司2027財年的表現並無過多擔憂。

除本季度業績與業績指引外，市場更關注AI晶片競爭及客戶自研的影響、2026年後的毛利率走勢，以及下游客戶的AI資本開支等問題：

（1）大廠資本開支（主要採購方）：近期谷歌、Meta等科技大廠發布2026年展望時，均表示會繼續加大AI資本開支的投入。結合各家資本開支計劃及業務展望，長橋海豚君預計，谷歌、Meta、微軟、亞馬遜四大核心雲廠商，在2026年的資本開支有望增至6,600億美元以上，同比增長62%。

雲服務大廠是英偉達AI晶片當前的主要採購方，也是公司業績增長的核心基本盤，為其業績增長奠定了堅實基礎。

（2）AI晶片的市場競爭：將AI晶片市場中各企業的數據中心收入合計來看，英偉達佔據七成以上份額，是行業絕對領導者。這一方面體現了英偉達的產品實力，也讓公司獲得70%以上的高毛利率；但另一方面，下游客戶因利潤大多被英偉達賺取，開始尋求自研晶片、定製ASIC等更具性價比的替代方案。

近期AMD與Meta簽訂類近Open AI的6GW合作協議，首批1GW預計2026年下半年開始交付，採用基於MI450和第六代AMD EPYC處理器的方案，作為協議一部分，AMD將向Meta授予為期5年的認股權證。

谷歌、Meta、微軟、亞馬遜及Open AI等各大廠均已啟動AI晶片自研，尤其在AI產業從訓練轉向推理的趨勢下，定製ASIC與英偉達GPU之間的差距正在縮小，大廠更側重性價比的考量。

當前「谷歌Gemini+博通」已佔據近一成市場份額，將逐步對英偉達的AI市場地位形成挑戰，或進一步影響其市場份額及毛利率，市場也擔心公司毛利率在2026年之後出現下滑。

（3）Rubin新產品的進展：當前英偉達的主力產品為B300系列，公司計劃2026年下半年推出Rubin和CPX產品，屆時將採用台積電3nm工藝，並在2027年繼續推出Rubin Ultra產品。黃仁勛在CES2026上披露，公司Rubin GPU的算力在NVFP4推理模式下將達到Blackwell系列的5倍，將繼續在AI晶片賽道保持領跑地位。

綜合以上三點來看，英偉達目前在AI晶片市場仍具顯著領先優勢，但大廠的資本投入仍需考慮經濟性與投入產出比。英偉達高達75%的毛利率，意味着產業鏈絕大部分利潤都被其賺取，一旦下游業務的經濟性不足，將直接影響大廠的進一步投入。

正因為如此，各大廠均在自研AI晶片，並積極尋求高性價比的解決方案，市場亦認為英偉達「一家獨大」的市場格局難以持續。只有當下游應用場景落地、大廠的AI模型實現經濟性的「正向循環」，整個行業才能實現健康發展。

由於黃仁勛此前已發布AI業務展望（Blackwell+Rubin），市場一致預期英偉達2027財年將實現高增長，市場分歧主要集中在2027財年之後的業績表現。

單看英偉達的市盈率，在AI產業鏈中處於明顯偏低水平，這主要是因為市場對公司2028財年及之後的發展存在不確定性，尤其擔心下游客戶資本開支變化及公司市場競爭力的走勢。特別是在2027財年高增長後，市場普遍憂慮公司業績增速將顯著回落，且在ASIC晶片等對手的衝擊下，公司的市場份額及毛利率均會出現下滑。

正因為此，儘管近期各大廠陸續上調資本開支，英偉達股價並未跟漲，基本維持區間震蕩走勢。

相比下游客戶的資本開支，市場更希望英偉達管理層能明確打消市場對「毛利率及市場競爭」的憂慮，這才能幫助公司擺脫當前「相對悲觀的估值」狀態。另一方面，即便公司面臨 ASIC 等領域的競爭加劇，短期業績的確定性，仍為公司提供了有效的估值支撐。

作者長橋海豚研究，專注有靈魂的思考、有態度的研究。

文章僅屬作者意見，不代表香港01立場。

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