海豚研究專欄

東南亞電商巨頭東海集團（SEA）於3月3日晚美股盤前發布2025年第四季度業績，再度交出「割裂」答卷：核心電商、金融板塊增長勢頭強勁，業績遠超市場預期；卻因持續加大投入，三大板塊利潤全線不及預期。當下市場環境重利潤勝過增長，公司股價也因此迎來暴跌。

SEA具體業績表現如下：

1. 電商加速增長，物流投入顯成效：不同於市場對「基數走高導致增長放緩」的預期，本季電商板塊訂單量反而加速增長，物流投入對業務的拉動效應顯現。GMV同比大增近29%，較上季未見放緩，遠超賣方預期的24%；訂單量同比增長33%，環比大幅提速4個百分點，僅受客單價走低輕微拖累（業務高增階段屬正常現象）。

2. 整體佣金持續走高：本季Shopee整體平台變現率達12%，同比提升0.7個百分點，漲幅與上季持平，與調研中Shopee在巴西、東南亞穩步提升變現率的情況一致。其中佣金性變現率提升1.4個百分點，以物流為主的VAS變現率則下降0.8個百分點，與公司降低免郵門檻的動作相契合。電商板塊營收因此同比增長36%，增速不降反增，表現顯著優於預期。

3. Monee維持高增，壞賬管控優異：核心業績指標上，未償還貸款總額達92億美元，同比大增80%，顯著高於賣方預期的84億美元。同時逾期90天以上的壞賬比例為1.1%，與上季持平；以壞賬損失計提/貸款餘額計算的壞賬率，同環比均呈收窄態勢，信貸質量與風險管控表現亮眼。但受業務拓展至低利率客群及產品的影響，本季板塊收入同比僅增54%（仍高於賣方預期），營收與業務量增長的不匹配，預示板塊利潤率將面臨壓力。

4. Garena迎聯動後冷卻期：上季與《火影忍者》《魷魚遊戲》熱門IP聯動創下業績熱潮後，本季Garena板塊如期在「透支玩家熱情」後回歸常態。遊戲流水同比增長24%，與同無IP聯動的2季度增速相近，略低於市場預期的25%，且用戶流失情況較預期更為嚴重。

5. 物流成本攀升，電商拖累整體毛利：受益於電商、金融板塊的強勁增長，本季SEA整體收入同比增長38%（與上季持平），顯著優於市場預期的30%，業績表現亮眼。但公司整體毛利率同比收窄0.8個百分點，明顯低於預期；分板塊來看，遊戲、金融板塊毛利率同環比均實現提升，毛利下滑完全受電商板塊影響——電商自身毛利率下降，且收入占比進一步走高。結合電商變現率持續走高的背景，毛利率下滑大概率是物流成本增長更快所致。

6. 費用維持高增長：本季公司總費用投入同比大增26%，雖低於收入與毛利增速，但高於賣方保守預期，與公司「投入換增長」的戰略相契合。費用超預期主要來自壞賬損失計提，同比增長約80%；此外營銷費用同比增長34%，絕對增速仍處高位，但與預期基本一致。分板塊看，電商板塊總經營費用增長明顯加速，上季同比增15%，本季升至22%；金融板塊費用增速與貸款增速相近，但遠高於收入增速，對板塊利潤率形成拖累。

7. 三大板塊利潤率全線下滑：最終利潤端表現上，本季公司調整後EBITDA達7.9億美元，同比增長33%，增長態勢尚可，但跑輸營收增速且低於賣方預期的8.5億美元。三大業務板塊利潤率均不及預期且出現下滑：遊戲板塊調整後EBITDA同比增約25%，與流水增速匹配，長橋海豚君認為主要是市場預期過高；金融板塊因新增低息貸款，導致收入增速與業務量、費用增速錯配；電商板塊則受物流與營銷投入增長拖累，但其按GMV計算的利潤率為0.55%，較去年的0.53%略有提升，主要是提升幅度放緩。

長橋海豚研究觀點：

1. 本季業績延續上季「高增長、低盈利」的態勢，增長端超預期的同時，因投入加大導致利潤不及預期，這與公司多次表態「將盈利重新投入業務增長」的策略高度契合。核心差距在於，物流等投入對增長的拉動效果強於預期，而投入力度對利潤的沖擊也比市場預期更甚。

2. 市場對公司的核心質疑，與眾多同類企業一致：當前市場環境下，對「以利潤換增長」的模式並不認可。儘管持續投入利好長期增長潛力，但短期內市場更偏愛可快速兌現的利潤，而非遙遠的增長空間。

分板塊來看：

（1）電商業務：Shopee當前核心投入方向同樣是「以物流提效帶動業務增長」，具體措施包括：（a）降低免郵門檻，巴西市場已下調門檻，東南亞鼓勵商家提供免郵服務並給予流量傾斜；（b）提升物流時效，在自有物流承接大部分訂單的基礎上，東南亞六國已實現部分訂單當日達、甚至即時達；（c）切入外賣賽道，Shopee即時配送不僅限電商商品，已在印尼、泰國等4個市場布局餐飲外賣，東南亞市場份額躍居第二，僅次於Grab。

SEA的這一戰略與全球同行趨同：以更優的物流體驗和時效，刺激用戶下單頻次、滲透更多商品品類（如商超、生鮮、藥品等），打開更大的市場空間；後續隨著訂單密度提升，攤薄履約成本，釋放更高的經營杠桿與利潤。

這一戰略的長期合理性已被多次驗證，但中短期內，物流產能增速高於業務量增長導致利潤率下滑，逐利資金勢必暫時撤離（亞馬遜曾多次出現此類情況）。對投資者而言，是抄底還是暫時規避，更多取決於投資偏好與持倉時限。

此外，電商行業競爭始終激烈，Shopee在東南亞面臨TikTok Shop的進攻，在巴西更是迎來「群雄混戰」，但目前競爭格局相對平穩，未出現明顯加劇的跡象。這一點可從兩方面佐證：一是Shopee在東南亞、巴西市場仍在穩步提升變現率；二是電商營銷費用增長相對克制（約22%，低於GMV與收入增速）。

此前Mercado財報中，長橋海豚君已提及Shopee調升巴西市場個人與企業商家的變現率；據公司公告，2025年Shopee在東南亞各市場變現率提升了100-300 bps，2026年至今又在印尼、越南、馬來西亞、新加坡等國宣布再提升100-200 bps。同時TikTok也於2月11日宣布，在其東南亞最大市場印尼提升變現率200 bps，與Shopee基本持平。

因此，儘管有物流等投入壓力，市場普遍仍預期Shopee板塊利潤率將繼續走高，只是提升進度放緩，達到此前指引的2%穩態利潤率所需時間更長，本季業績也驗證了這一趨勢。

（2）Monee金融業務：維持強勁增長態勢與穩定的壞賬水平，並持續向生態外支付/信貸場景滲透。例如2026年初，Monee已在泰國推出與ShopeePay賬戶聯通的ShopeePay Card借記卡，支持線上線下門店支付，並將逐步拓展至其他東南亞市場。

從同行經驗來看，Monee後續大概率會推出信用卡等更多信貸產品，推動業務規模與營收進一步增長。但隨著業務向新市場、新客群、新產品拓展，勢必會接觸信用質量偏低的客戶與低利潤率業務，對壞賬率與板塊利潤率產生一定影響。

（3）遊戲業務：整體無顯著變化，仍高度依賴《Free Fire》單一頭部遊戲，產品線單薄的問題依舊存在。但此前兩次通過IP聯動活動，大幅推動用戶與流水回流，驗證了SEA具備通過持續運營，讓王牌遊戲實現「長青」的能力（與騰訊類似），短期內不會因核心遊戲「老化」導致流水快速萎縮。

3. 當前SEA价格已處於低位，但市場整體風險偏好偏低，且公司歷史上有業績变脸的記錄，導致資金對其信心不足。

值得注意的是，公司在電話會中指引2026年全年GMV增長仍能達25%左右，業績增長預期尚可；但受持續投入物流、VIP會員等業務影響，公司僅承諾電商板塊調整後EBITDA不低於2025年，即利潤大概率同比零增長，這一指引成為市場「大雷」。畢竟此前市場普遍預期電商板塊利潤率仍會增長，差異僅在於增長放緩的幅度，而此次直接指引利潤零增長，大幅低於市場預期。

作者長橋海豚研究，專注有靈魂的思考、有態度的研究。

文章僅屬作者意見，不代表香港01立場。

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