海豚研究專欄

作為四大雲端巨頭中最具爭議的甲骨文（ORCL.US），美東時間3月10日美股盤後公布了截至2月底的2026財年第三季度業績。整體而言，本季表現好壞參半：亮點是資料庫與算力租賃為核心的OCI業務增長強勁且持續提速；弱點則是對毛利率的壓制比預期更嚴重，資本開支與借貸規模亦超預期快速攀升。

因此，本季整體表現只能歸為中性，功過相抵。真正帶動盤後股價上漲的關鍵，是公司上調2027財年全年營運指引，從此前的850億美元上調至900億美元。具體如下：

1. 核心業務——OCI如期加速增長：雲板塊下IaaS類型的OCI業務本季收入達48.9億美元，不變匯率下增長81%，較上季的66%明顯提速。營收同比淨增額同樣環比大漲36%，亦創歷史新高。

可見OCI業務增長勢頭持續增強，屬於正面信號。不過由於市場預期本已偏高，僅能視為達標，而非超預期表現。

2. AI業務對毛利率的拖累較預期更嚴重：伴隨OCI加速增長，本季雲端+軟體業務合計毛利率（公司未單獨拆分披露）約為68%，同比下跌8個百分點，較上季的5.9個百分點進一步擴大，表現遜於市場預期。

假設軟體業務毛利率不變，則雲端業務整體毛利率可能已跌至50%以下，其中OCI業務毛利率可能僅30%左右。

3. 領先指標增長「暫時休息」：反映新增訂單需求的未履約合約餘額（RPO），本季環比淨增約300億美元。在首季度天量訂單後，近兩季度新增訂單規模持續環比走低，不再有驚喜。不過絕對規模仍舊不低，相當於本季OCI收入的6倍。

4. 資本開支加速走高：作為帶動OCI增長的「前置條件」，本季資本開支達186億美元，較上季度的120億美元大幅增長，單季環比淨增額再創新高。

本季公司資本開支首次超過總營收，自由現金流已連續兩季單季淨流出約百億美元。如此龐大的現金流出，勢必需要對外大量融資。不過按照2026財年全年500億美元的資本開支指引，下季度投入將明顯下滑至約120億美元。

5. 此前官宣的450~500億美元融資計劃中，本季已完成約300億美元，其中新增發債約250億美元、發行優先股約50億美元。淨有息負債攀升至目前的950億美元，淨負債/資產比例為39%。

相對應，本季利息支出達11.8億美元，同比大幅上升32%，占總營收比重亦環比提升約0.3個百分點。

6. 其他業務整體依舊平淡：除OCI業務外，雲板塊下的SaaS業務不變匯率下增長11%，與上季持平。而傳統軟體與硬體業務剔除匯率利好後，營收仍近乎零增長，甚至小幅負增長，毫無起色。

僅諮詢業務受雲端業務快速增長帶動，產生更多部署等諮詢需求，營收增長持續提速，本季突破10%，表現相對不錯。但體量不大，影響有限。

7. 整體表現：

（1）在OCI帶動下，本季集團整體營收增速象徵性突破20%門檻，具備一定指標意義。不過剔除匯率利好後的營收增速為18%，僅與此前指引上限相當，不算超預期。

（2）雖然軟體/硬體業務毛利率實際改善，但受OCI拖累，集團整體毛利率同比下跌約5.7個百分點至64.6%，明顯低於市場預期的67%。

（3）三項常規經營性支出本季同比增速僅2.2%，明顯低於市場預期的近6%。可見OCI業務的增長與投入，對經營費用支出影響不大。

受出色的費用控制抵銷，本季調整後經營利润率僅同比下跌0.9個百分點，較市場預期反而高出約0.3個百分點。最終調整後經營利潤73.8億美元，同比增長19%，略高於市場預期。

8. 業績指引—短期符合預期，中期上調：對下季度（2026財年第四季度）的指引，僅看不變匯率下的指引上限，預期總營收同比增長20%，雲端業務（IaaS+SaaS）增長48%，調整後攤薄每股盈餘增長17%。

趨勢上，公司指引下季度總營收與雲端業務營收增速持續提速，調整後利潤增速大致持平。預期差角度，指引上限才是市場預期。

長橋海豚研究觀點

1. 在討論本季表現優劣之前，長橋海豚君先簡要梳理當前甲骨文的市場敘事與邏輯，從而更有針對性地定位業績中值得關注的重點。

首先大背景是，甲骨文剔除OCI業務（即IaaS雲業務）後，剩餘所有傳統業務已完全失去增長性，長期營收增速僅徘徊在零附近，表現最好也僅為個位數增長。

且現階段與其他軟體公司一樣，這部分傳統業務同樣面臨被AI顛覆的風險。

因此，OCI業務可謂是公司唯一值得關注的板塊。重點關注OCI營收增長提速情況，以及反映新增需求的未履約合約（RPO）增長狀況。儘管單季營收表現不足以證明或證偽公司長期業績指引能否落實，但至少能反映短期內公司執行力與產能落地是否順利。

然而除了帶來龐大的潛在營收增長外，市場當前核心關注的另外兩個問題：

一是昂貴的GPU與其他資本開支投入下，主要貢獻增量營收的OCI AI相關業務毛利率顯著低於現有業務。

因此另一項需重點關注的指標是雲端&軟體板塊毛利率下滑幅度，從中估算OCI業務毛利率的低位與變化趨勢。

最後一點是，由於公司需要高度依賴外部融資支撐OCI增長所需的資本開支投入，因此需關注兩點：一是公司能否融到足夠資金；二是新增債權/股權融資對公司資產負債表與損益表的影響程度。

2. 對比以上核心關注點與本季度實際表現，可以看到：

（1）OCI短期增長與下季指引隱含增速大致符合預期，在預期軌道上加速增長。新增RPO亦無特別亮點；

（2）市場擔憂的OCI業務對毛利率的拖累確實存在，且較預期更嚴重；

（3）最壞情形—公司可能無法融資維持營運的情境，隨著近500億美元融資計劃宣布與本季300億美元融資落實，已被證偽。當前市場情緒與信貸環境並非極差。

（4）但高企的資本開支與負債導致毛利率走低，以及利息費用占營收/利潤比重持續快速攀升，確實體現出對資產負債與損益表的負面影響。

整體而言，本次業績並非改變投資邏輯或敘事的關鍵拐點。無論是利多邏輯的OCI增長性，還是利空邏輯的利潤侵蝕、負債壓力走高，兩邊既有邏輯均在本季得到驗證。

最重要的變化是，公司上調2027財年全年營收指引，從此前的850億美元上調至900億美元，隱含2027財年總營收同比增長加速至約34%。

這個信號的意義在於，中期內產能落地速度與進展較預期更好，提升2030財年長期指引如期落實的能見度。

而市場對公司本來焦灼的矛盾點也是 AI 業務能否順利落地，現在中長期指引的上調本身就是一種強有力的安慰信號。而市場對公司走過極度樂觀、極度悲觀的價值搖擺後，隨著資本開支力度的回落、增收確定性的提高，甲骨文有希望逐步修復。

作者長橋海豚研究，專注有靈魂的思考、有態度的研究。

文章僅屬作者意見，不代表香港01立場。

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