海豚研究專欄

北京時間3月18日港股盤後，騰訊發布2025年第四季度業績，整體表現無驚無喜，細項與預期略有差距。相較於當期業績，在AI競爭白熱化的當下，管理層對今年業務投入與增長預期的指引，對中期發展影響更為關鍵。

具體來看：

1. 遊戲不負厚望，預計今年仍是增長核心：本輪產品周期表現強勁，不僅新遊表現亮眼，長青遊戲亦保障增長持續性。第四季度遊戲收入增長21%，其中本土市場增長15%、海外市場增長32%。

由於四季度無重磅新遊上線，本土市場增量主要依賴次新遊戲《三角洲行動》《無畏契約》系列，以及長青遊戲《和平精英》等；海外市場則繼續依賴Supercell與《PUBG MOBILE》的穩定表現。

從遞延收入來看，第四季度增值服務流水環比下降10%，降幅較往年更大。這一變化除受音樂付費增速放緩、視頻付費拖累等因素影響外，遊戲自身流水屬於正常波動。

春節期間騰訊遊戲表現尚可，《和平精英》四季度表現偏弱但春節期間回暖；此外，上半年兩款重磅新遊《洛克王國》《王者榮耀世界》已定檔，預計將快速補位，支撐業績增長。

2. 廣告有所放緩，庫存仍有釋放空間：第四季度廣告增速18%，環比下降3個百分點。除部分高基數影響外，增長放緩亦受消費環境低迷拖累。根據長橋海豚研究調研，四季度視頻號、小遊戲、搜索及騰訊音樂的廣告業務表現尚可，但微信公眾號廣告下滑明顯，且QQ、搜狗、騰訊新聞等媒體廣告業務持續拖累。

不過目前視頻號廣告加載率仍處於4-5%的低位，提升節奏相對克制。因此短期內廣告增長仍可依賴AI對推薦效率的提升，中長期增長空間則有賴於更多廣告庫存的釋放。

3. 金科回暖緩慢，純算力租賃非首選：金融科技與企業服務合計收入增速8%，與預期基本一致，其中企業服務增速22%（包含微信小店傭金），金融科技估計僅有中低個位數增速，相比前幾個季度並未呈現明顯持續回暖趨勢。

企業服務中的騰訊雲收入，長橋海豚研究預計穩定在10-20%的增速，並未跟隨當下算力需求的景氣度趨勢。核心原因在於，在算力供給有限的背景下，騰訊會優先保障內部供應，對純GPU租賃服務興趣不高，除非智能代理客戶有明確的算力租賃需求。

4. 成本優化，費用增加：最終利潤率提升趨勢不變，經營利潤率同比提高2個百分點。但當季在元寶等AI產品上的宣發開支較為明顯，僅推廣費用同比就增長44%，環比多支出15億元。除少量新遊戲宣發外，這部分費用主要用於元寶的用戶增長推廣，顯然第一季度銷售費用只會更高。

其他支出增長較多的項目，主要是與AI相關的服務器費用及研發人員成本。整體經營費用率同比繼續提升0.5個百分點，但被毛利率改善所對沖。三大業務毛利率均有不同程度提高，背後原因包括自研遊戲佔比增加（減少分成支出）、視頻號廣告佔比提高等因素推動。

5. 投入增加或壓縮股東回報預期：關於現金流與資金配置，長橋海豚研究重點關注資本投入與回購情況。第四季度賬上淨現金1071億元（現金+短期投資扣除短期借款和應付票據），環比淨增近50億元。本季度資本開支196億元，環比有所增加，但實際現金流出224億元，同樣存在預付問題。不過即便從現金流出規模來看，2025年全年資本開支不足900億元，反過來看今年預算增長會比較明顯。

第四季度回購規模196億港元，全年回購772億港元；另外宣布今年派發股息5.3港元/股，預計分紅480億港元，相比去年增長18%。如果今年多餘資金均用於AI投入（包括國內外算力部署、更多產品模型開發投入等），今年回購可能會繼續受到控制，預計潛在股東收益率將低於2.5%。

6. 財報詳細數據一覽：

長橋海豚研究觀點

近期騰訊股價調整較深，與當期業績關聯不大，更多是市場對騰訊未來增長可能被AI或同行競爭對手削弱的擔憂。因此一份無驚無喜的財報，並不足以直接提振股價。相比靜態業績，在當下AI競賽異常緊迫的時間窗口，資金更關注此次業績交流中管理層對未來的戰略部署，以及如何追趕AI發展節奏。

3月初騰訊一口氣推出多個「龍蝦」系列產品，不難看出公司在元寶春節大戰失利後的焦慮——儘管倉促推出的產品仍不夠完善，但這種緊迫感的轉變至關重要且十分必要。就目前來看，微信入口在AI原生應用盛行的當下仍舊具有難以撼動的地位，但行業的高速變化也讓我們意識到，沒有任何企業能100%確保自己穩坐釣魚台。

因此從這一角度來看，長橋海豚研究樂見騰訊加大資本投入而非側重股東回報。管理層的風格決定了騰訊不會像Meta那樣盲目揮霍，花費不必要的冤枉錢。當然從二三季度的交流中我們也了解到，投入審慎（資本開支佔收入比重10%，低於全球頭部科技公司）並非完全是騰訊主觀自願，但與此同時我們也看到算力供給增加的趨勢，包括政策放鬆、國產力量崛起以及海外數據中心部署等方式。

短中期內，遊戲產品周期、廣告庫存釋放這兩個驅動因素，仍然能為騰訊在投入期提供更多底氣。無論是增長勢頭，還是本身的商業模式與生態規模效應，騰訊仍存在整體效率提升的空間，從而在保證現金流穩定的前提下，支撐AI及業務擴張相關的投入。

作者長橋海豚研究，專注有靈魂的思考、有態度的研究。

文章僅屬作者意見，不代表香港01立場。

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