海豚研究專欄

3月23日下午，老鋪黃金公佈2025年下半年業績，這家被稱為黃金界「愛馬仕」的企業，憑藉獨特的囤貨策略與品牌運作，在金價上行周期中持續高歌猛進，營收利潤雙雙實現翻倍增長，高位增發的佈局再度迎來豐厚回報。儘管此前已披露盈利預告，實際業績仍穩落指引中值，高速增長態勢不改，交出了一份亮眼的成績單。

財報具體要點如下：

1. 營收環比略見降速。2025年下半年老鋪實現總營收149億元人民幣（下同），同比增長200%，略超市場預期的147億元。

從走勢來看，因下半年短期提價幅度過大，部分消費者選擇持幣觀望，增速環比上半年稍有回落，但整體仍處於快速擴張階段，核心得益於黃金上行周期，以及老鋪品牌力持續提升帶來的客群拓展與破圈效應。

2. 內地開店保持審慎，持續進軍海外市場。下半年老鋪淨新增4家門店，均落戶上海頂級高端奢華商場，目前公司已基本完成內地第一梯隊高端奢華商場及前十大高奢商場的全覆蓋。

此外，結合電話會信息，2026年老鋪將以新加坡為基礎，陸續進駐澳門、日本等海外市場，進一步提升國際品牌知名度。

3. 同店營收維持高速增長。從衡量單店效益的核心指標——同店營收增速來看，2025年全年老鋪實現同店營收增長161%，除老店業績爬坡帶來的自然增長外，老鋪下半年還主動增加鑲嵌類（高客單價、高毛利）產品的陳列與推廣力度。

據長橋海豚君測算，全年老鋪單店平均營收達5.6億元，下半年店效與上半年基本持平，可見新增門店並未對老店業績造成稀釋。

4. 線上渠道佔比大幅提升。渠道層面，得益於公司品牌效應的外溢，以及線下門店的稀缺性，下半年老鋪線上業績同比增長358%，環比提速，線上營收佔比從13%大幅拉升至20%，從側面反映出老鋪的品牌影響力正快速滲透至一線城市以外的消費人群，彌補了線下門店的覆蓋空白。

5. 毛利率出現下滑。毛利率方面，因下半年金價持續飆升，儘管老鋪已在8月、10月密集提價（整體提價幅度超過30%），但受提價滯後於金價上漲的影響，最終毛利率同比下降3.8個百分點至37.2%。

6. 經營槓桿釋放帶動費用率下滑。銷售費用方面，一方面隨著老鋪品牌力提升，長橋海豚君推測其進駐高端商場的租金成本有所下降；另一方面，疊加線上渠道佔比大幅提升（線上無需支付租金，營銷費用更低），雙重因素推動銷售費用率下滑2.8個百分點至11.3%。管理費用受股權激勵影響出現階段性走高，公司最終實現淨利潤26億元，同比增長194%，超出市場預期。

7. 財務詳細數據一覽：

長橋海豚君整體觀點：

首先，單從業績層面來看，老鋪下半年的表現無疑亮眼，通過8月、10月兩次連續提價，不僅對沖了金價快速上行對利潤端的侵蝕，更成為收入端快速增長的重要推手。

長橋海豚君此前分析老鋪商業模式時曾提及，不同於一般黃金飾品企業，老鋪不使用黃金期貨、黃金租賃等任何金融對沖工具，僅依賴提前「囤貨」進行天然對沖，可理解為單邊做多黃金的策略。

這種模式的優勢在於，在黃金上漲周期，老鋪可同時享受庫存增值+產品提價的雙重收益；但一旦金價進入長期下行通道，由於缺乏金融對沖工具，老鋪不僅會失去「庫存收益」，還將面臨「存貨減值+周轉放緩」的雙重打擊，這也是市場未給予老鋪高估值的核心原因。

在此背景下，回顧老鋪去年10月的高位配股，相當於「加倉」黃金，從結果來看，老鋪又一次「豪賭」得手（囤貨後金價再度飆升30%以上）。

從老鋪自身的運營情況來看，下半年運營核心基本圍繞深耕產品力、擴大受眾圈層展開：

1. 產品端，可見下半年老鋪的新品均源於對自身经典元素的迭代升級（蝴蝶、玫瑰花窗、金剛杵），通過工藝優化、對細節的極致把控，力圖將這些元素打造成老鋪的專屬視覺符號，不斷強化消費者對品牌與特定元素的聯結，進而提升品牌勢能，這與LV的Monogram、愛馬仕的Birkin的打造思路一致，是典型的奢侈品運作邏輯。

2. 渠道端，下半年老鋪針對年消費50萬元以上的黑金卡會員（高級忠誠會員），專門成立高客（VIC）管理部，並在每家門店配備VIC專屬服務團隊，提供一對一專屬導購、私密試戴空間等定製化服務，強化高端客戶的消費體驗。

從下圖可見，老鋪與LV、愛馬仕、卡地亞、寶格麗等五大奢侈品品牌的消費者重合度，從上半年的77.4%進一步提升至82.4%，足見老鋪仍在從頂級奢侈品品牌中搶佔市場份額。

作者長橋海豚研究，專注有靈魂的思考、有態度的研究。

文章僅屬作者意見，不代表香港01立場。

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