海豚研究專欄

3月24日下午，蜜雪集團發布2025年下半年業績，整體表現差強人意。儘管營收超市場預期，但受毛利率下滑、管理費用高漲影響，核心經營利潤略遜於市場預期，旗下「幸運咖」卻迎來爆發式增長，成為業績亮點。

具體要點如下：

1. 營收維持高速增長。2025年下半年蜜雪實現營收187億元人民幣（下同），同比增長32%。雖下半年外賣補貼力度減弱，對同店增長率造成一定影響，但在門店高速拓張的帶動下，公司整體增長率仍處於高位，環比上半年39%的增長率略有回落。

2. 幸運咖逆勢飆漲。門店拓張節奏上，下半年內地淨新增7,075家門店，環比上半年進一步提速。其中幸運咖經戰略調整後，下半年迎來「閃電式」擴張，結合調研信息，幸運咖至少貢獻4,000家以上的門店增量。拆分新增門店區域來看，增長主要依賴二線、三線及以下下沉市場。

海外地區環比上半年減少266家門店，長橋海豚君推測，主要是蜜雪下半年仍在清理東南亞地區位置重疊、經營不善、合規性欠佳的門店。此外，12月蜜雪於洛杉磯、紐約東西海岸同步開店，正式進軍北美市場。

3. 同店營收增長略見放緩。儘管公司並未披露門店運營的具體數據，但結合調研信息，受下半年補貼力度收窄影響，長橋海豚君推測蜜雪下半年同店營收增長率為低個位數，增長主要依賴銷售杯量，杯單價預計持平或小幅下滑。

4. 毛利率持續走低。毛利率方面，一方面從成本端來看，受極端天氣影響，檸檬、咖啡豆等原材料價格於下半年超預期上漲；另一方面疊加外賣渠道佔比提升，最終集團整體毛利率小幅下滑2.2個百分點至30.7%。

5. 利潤略遜市場預期。銷售費用方面，受惠於雪王IP趨於成熟，蜜雪以低成本的社交平台流量替代傳統廣告投放，銷售費用率下滑0.7個百分點至6%；管理費用則因10月收購「鮮啤福鹿家」產生一次性整合費用而出現階段性走高。最終蜜雪實現淨利潤32.1億元，同比增長25%，略低於市場預期。

6. 財務信息概覽：

長橋海豚君整體觀點：

整體而言，下半年蜜雪主品牌面臨門店拓張放緩、同店增長率下滑的背景，依靠幸運咖這條「第二增長曲線」的爆發式拓店，營收仍維持較高增長率。

首先，對於蜜雪主品牌，根據長橋海豚君的測算，扣除幸運咖後，主品牌門店拓張實際增長率僅約20%，增長放緩難以避免，這一情況也在市場預期之內。但2%-3%左右的低個位數同店增長率，對比行業5%-7%的增長水平，表現並不亮眼。

考慮到蜜雪線上營收佔比約30%，低於其他茶飲品牌，因此下半年外賣補貼減弱對其同店業績的實際影響相對有限。在長橋海豚君看來，背後真正的原因在於蜜雪冬季產品力不足：對於蜜雪這種依賴門店快速出杯、極度看重周轉效率的商業模式而言，產品體系高度依賴標準化、長保質期、易配送的特點，而冬季消費者更傾向於現煮、新鮮的熱飲，這一消費習慣對蜜雪並不友好。

再來看超市場預期的幸運咖，下半年幸運咖不僅完成「萬店攻堅」的戰略目標，成為內地繼瑞幸、庫迪之後第三家邁入「萬店俱樂部」的咖啡品牌，更實現從下沉市場向一二線城市的戰略升級。在長橋海豚君看來，幸運咖的亮眼表現，除了受益於現製咖啡行業的整體發展紅利外，背後還有兩大核心支撐：

1. 針對此前產品力偏弱的問題，幸運咖重組400人的市場團隊，直接對接研發部門，並與蜜雪主品牌共用研發團隊，實現從市場需求到產品落地的快速轉化。並且在產品推新策略上，幸運咖規避瑞幸、庫迪重點佈局的奶咖賽道，差異化切入果咖領域，填補平價果咖市場的空白，吸引大量消費者。

2. 此外，加盟政策方面，蜜雪下半年對幸運咖加大扶持力度，補貼方式從普惠式調整為精準化激勵，覆蓋新老加盟商、一線城市與重點區域。

展望2026 年，去年高基數下，補貼力度退坡大概率會導致蜜雪同店出現負增長，即使幸運咖支撐，整體業績壓力仍然相對較大，好資產也需要耐心等待。

作者長橋海豚研究，專注有靈魂的思考、有態度的研究。

文章僅屬作者意見，不代表香港01立場。

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