海豚研究專欄

茶飲業績反超包裝水，淨利率突破30%！農夫山泉於3月24日晚間發布2025年下半年業績。在「萬店陳列」高強度渠道進攻下，包裝水與茶飲雙引擎帶動公司業績強勁增長，毛利率、淨利率雙雙創優，交出一份全面超預期的亮眼答卷。

財報具體要點如下

1. 包裝水盈利能力創新高：2025年下半年包裝水業務實現營收92.7億元人民幣（下同），同比增長25%，在上半年恢復正增長後環比進一步提速。

一方面，農夫在旺季於商超、便利店、社區小店全面實施「萬箱陳列」，通過大規模堆頭與貨架獨佔提升終端掌控力；另一方面，利用綠瓶此前佔據的堆頭和渠道位置增加紅瓶水比例，結合調研信息，紅瓶水在包裝水收入中的比例已修復至82%左右（此前最低為75%），帶動包裝水業務經營利潤率提升至39.4%，創下新高。

2. 茶飲成為第一大增長引擎：2025年下半年茶飲業務實現營收115億元，同比增長38.4%，收入規模正式超越包裝水，成為公司第一大增長引擎；冬季，農夫在全國範圍大規模鋪設熱飲櫃，將東方樹葉從傳統冷飲產品轉化為冬季熱飲選擇，極大拓寬消費場景；此外，雖通過「一元樂享」活動小幅讓利，導致經營利潤率環比上半年略有下滑至47.7%，但茶飲仍是農夫最賺錢的業務。

3. 功能飲料&果汁加速產品迭代：功能飲料受益於電解質水（力量帝）下半年加速鋪貨及尖叫系列產品矩陣全面升級，同比增長20%，表現小超預期；果汁業務方面，伴隨高端化戰略推進，17.5°NFC果汁下半年推出1L家庭裝，切入家庭早餐、聚會場景，果汁業務經營利潤率達37.3%，創下新高。

4. 毛利率持續提升：一方面公司關鍵原材料和包材（PET、瓦楞紙）下半年均處於低位運行，疊加紅瓶水及其他高毛利品類（電解質水、NFC果汁、力量帝）放量，下半年公司毛利率大幅提升3.4個百分點至60.7%。

5. 經營槓桿釋放，利潤超預期：銷售費用方面，農夫逐步取消低效電視廣告投放，轉向短視頻、直播等新媒體渠道，並通過加強冰櫃陳列減少無效促銷投入，銷售費用率下滑2.5個百分點至17.8%，創下新低；管理費用因股權激勵及數字化建設投入階段性增加，最終公司實現淨利率30.6%，超出市場預期。

6、財務信息概覽：

長橋海豚研究整體觀點

毫無疑問，農夫山泉2025年下半年交出了一份全面超預期的亮眼答卷。

先看包裝水業務：怡寶、娃哈哈等對手下半年仍在進行常態化促銷，在全國多個城市的社區超市、便利店及電商平台同步降價，價格戰從三四線城市向一二線核心市場蔓延，「以價換量」不斷衝擊行業價格體系；外資行通過高頻數據追蹤到下半年包裝水價格指數持續走低，市場擔心農夫會被迫跟進降價影響毛利率；

此外，考慮到下半年農夫激進推進「萬箱陳列」策略，而此類地推策略通常需要給經銷商高額返利，並支付巨額陳列費、堆頭費，市場亦擔心會影響包裝水業務最終經營利潤。

但從實際結果來看，農夫下半年堅持不打價格戰，通過渠道精細化投放替代低價促銷，綠瓶低價策略僅覆蓋三四線下沉市場，基本未影響紅瓶價格體系——相當於綠瓶完成「進場佔位」使命後，成功將流量導回紅瓶。

地推方面，農夫放棄傳統「一刀切」的巨額堆頭費，取而代之的是更精細化的分級投放，核心門店重點投放、普通門店輕量化陳列，背後反映出農夫數字化管控能力的提升，這一點可類比東鵬飲料。最終包裝水業務在快速增長基礎上實現盈利能力新高，是長橋海豚研究認為最亮眼的地方。

再看茶飲料：與包裝水類似，三得利、果子熟了及各大乳企（伊利、蒙牛）紛紛「殺入」無糖茶賽道，市場擔心東方樹葉會為保份額跟進降價影響利潤釋放；但實際上，東方樹葉不僅未降價，反而在下半年加大1.5L大規格裝推進力度，變相提升客單價。

結合渠道調研信息，由於新品牌口感參差不齊、供應鏈不穩定，許多消費者嘗試後出現「審美疲勞」，最終回流至東方樹葉，再次體現東方樹葉過硬的產品力。不過由於市場對農夫無糖茶的預期一直較高，從預期差角度來看，不如包裝水業務驚艷。

最後：當前農夫的兩大支柱業務（包裝水、茶飲）均接近200億元體量這一品類天花板，但分類來看，整體趨勢茶飲空間大於包裝水。考慮到26年下半年的增長加速度，而去年上半年的基數更多是低基數下的修復，2026年應該還有一定的成長空間，可能還有希望做到25%的利潤成增速；但目前的關鍵問題PET漲價可能會對成本端造成一定壓力，整體上漲之後的農夫看起來還不錯，但性比價未必那麼理想。

作者長橋海豚研究，專注有靈魂的思考、有態度的研究。

文章僅屬作者意見，不代表香港01立場。

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