海豚研究專欄

業績未及樂觀預期，股價盤中暴跌22%！泡泡瑪特於3月25日下午發布2025年下半年業績。若單看下半年整體業績，與彭博一致預期相差不大，僅低於部分樂觀買方機構的估算；但管理層對2026年業績指引偏保守，兩大因素疊加引發市場「殺跌」情緒。

業績具體要點如下：

1. 海外營收低於預期：2025年下半年泡泡瑪特實現營收232億元人民幣（下同），同比增長174%，環比上半年200%以上的增速有所下滑；拆分來看，國內受益於全渠道精細化運營（線上貢獻大幅拉升），實現營收126億元，同比增長183%，環比提速，超出市場預期。

海外地區同比增長281%，環比上半年降速，尤其是北美地區，與第三季度10倍以上的增速相比，受海外精細化運營能力不足影響，11月後線下銷售趨勢明顯走弱，「黑五」促銷未達爆發式增長預期，增速降至500%以下，拖累海外整體業績。

2. 海外開店提速：從開店節奏來看，為承接LABUBU海外爆發帶來的流量，下半年公司在海外地區開店明顯提速，淨增72家門店，以北美地區為主，在紐約、洛杉磯等核心商圈實施「集群式佈點」；國內地區下半年僅淨新增2家門店，重心放在現有門店升級改造（面積增加30%-50%後，坪效提升1倍）。

3. The Monsters系列佔比進一步走高：隨着Labubu下半年產能釋放，The Monsters系列佔比從上半年34.7%進一步拉高至40%，Molly、Dimoo等此前核心IP表現一般，佔比均有所下滑；亮點在於星星人系列成為公司成長最快的IP，佔比從上半年不足3%提升至7.2%。

4. 毛絨玩具貢獻「半壁江山」：從產品品類來看，泡泡瑪特以盲盒為代表的手辦佔比持續下降，盈利能力更強的毛絨玩具系列爆發式增長；除LABUBU外，其他主力IP也趨於「毛絨化」，整體佔比從上半年44%進一步拉高至54%；此外，積木品牌POP BLOCK隨着Molly建築系列、Labubu森林系列等重磅產品推出，業務較上半年實現翻倍增長，勢頭良好。

5. 線上表現超預期：從渠道來看，一方面泡泡瑪特下半年在抖音等平台加大直播頻率，帶動線上轉化率明顯提升；另一方面，在抽盒機（官方微信小程序）引入「組隊抽盒」「稀缺款概率公示」等趣味玩法，帶動私域流量高度集中與爆發；最終線上渠道同比增長超200%，高於大盤增速。

6. 經營槓桿持續釋放：一方面高毛利的海外業務佔比提升，疊加高毛利毛絨玩具佔比飆升，下半年公司毛利率達73%，再創歷史新高；銷售費用方面，受線上渠道佔比提升帶來更高獲客效率影響，銷售費用率下滑6個百分點至21%；管理費用率因公司投入相對克制，下滑4個百分點至6%；最終核心經營利潤率拉高至48%，再創新高。

7. 業績指引：結合電話會信息，2026年公司收入增長目標不低於20%，若剔除開店帶來的增長，隱含實際同店增長僅為低個位數，用公司的話來說，2026年是「進維修站加油換輪胎」的一年。

8. 財務詳細數據一覽：

長橋海豚研究整體觀點

經過上文分析可見，泡泡瑪特下半年業績實際上並不差，至少符合長橋海豚研究的預期；因此，盤中股價重挫的核心原因，在長橋海豚研究看來，主要是業績指引不及市場預期。

泡泡瑪特本質上是IP全產業鏈孵化與發行平台，商業模式可類比奈飛這類流媒体平台——奈飛懼怕內容斷檔，泡泡瑪特最擔心的則是IP老化與斷層。從早年高度依賴Molly，到SKULLPANDA、Dimoo、The Monsters接棒，一旦中間出現無爆款的空窗期，泡泡瑪特的業績增速就會立刻受到影響，這與奈飛遇到內容小年的邏輯完全一致。

從這一角度來看，當前The Monsters系列佔比飙升至40%以上，對泡泡瑪特而言顯然並非好事——這意味着一旦Labubu熱度下降，而沒有體量相匹配的爆款IP承接，將對整體業績造成較大衝擊；事實上，至少在國內市場，無論從二手市場成交價、平台搜索量還是話題熱度等維度來看，Labubu熱度下滑的趨勢相對確定，這也是長橋海豚研究認為公司指引大幅放緩的關鍵原因。

為擺脫上述風險，不難觀察到，自去年第四季度開始，泡泡瑪特的IP推新節奏明顯提速；雖然從實際反饋來看，新IP——Supertutu和放學後的Merodi上市後反響較為平淡。

但歷史已證明，泡泡瑪特背後这套完整的工業化「造星」體系——「通過全球藝術家源源不斷輸送靈感，內部通過『篩選-測試-放大』機制快速判斷IP潛力，再輔以強大的渠道和供應鏈資源將其推向大眾」是成功的；因此長橋海豚研究認為，在泡泡瑪特加大IP創作力度的背景下，打造下一個類似星星人的爆款IP只是時間問題。

最後，落實到價值層面，Labubu爆火帶動業績超高速增長的階段已過，取而代之的是需要通過精細化運營提升店效的挑戰模式；按照管理層2026年20%的利潤增速、156億元的淨利潤規模，暴跌後的市場表現僅對應普通零售股的價值水平，明顯未能充分體現其IP運營與長期增長潛力。

根據長橋海豚研究測算，保守按照未來3年海外同店中個位數增長、國內低個位數增長，疊加海外年均50家的開店速度，2026-2029年的復合增長率仍能保持在20%左右；因此，未來隨着公司海外運營能力提升，疊加持續的IP創作與運營，其市場價值有望逐步修復至與業績增長相匹配的水平。

此外，公司在電話會中提及，未來5年重要發展方向是以IP為核心的集團化（樂園、影視&遊戲），當前的市場價值顯然未包含這部分集團化發展的預期；若未來集團化進展超預期，也將成為其價值提升的潛在空間。

作者長橋海豚研究，專注有靈魂的思考、有態度的研究。

文章僅屬作者意見，不代表香港01立場。

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