海豚研究專欄

快手於3月25日港股盤後發布2025年第四季度業績。本季度收入增長穩健，內部提效持續拉動利潤提升，但備受關注的AI產品可靈表現未及機構年初樂觀預期，疊加行業競爭加劇，導致2月以來股價出現調整。

業績具體來看：

1. 經營提效持續推進：儘管AI投入逐步確認（設備折舊成本同比增長10%、研發費用同比增長34%），但公司在基本運營費用上有所控制，例如僱員費用整體增長4%、推廣營銷費用同比持平；最終核心經營利潤率達13.5%，同比提高3.5個百分點，環比亦略微提升0.4個百分點。

長橋海豚研究預計，隨着更多AI收入確認，後續AI投入對利潤的影響將進一步加大；至於市場是否認可該投入對經營槓桿的影響，取決於是否帶來更高的業務增速或成長想象力——傳統業務能否打破自然放緩趨勢實現增速反彈？可靈能否抵禦競爭與行業變化，維持環比增長的高成長態勢？

2. 可靈表現未及機構年初預期：2025年12月可靈2.6版本發布，憑藉動作控制、音畫同出等新功能優勢，用戶反饋較好，單月流水達到歷史新高的2,000萬美元；因此今年初機構對第四季度收入預期從指引的3億元調升至3.5-4億元人民幣區間，同時對2026年全年預期達近20億元收入，即增長近乎翻倍的樂觀預期。

實際第四季度可靈收入3.4億元，處於指引與市場預期的下沿；一般公司業績預覽會與機構有一定溝通，加之12月流水冲高後1月快速滑落（iOS端），2月可靈3.0雖有更新，但受Seedance 2.0爆火影響，流水反彈受阻，因此機構預期大概率已向下調整，從而抑制了快手2月以來的股價表現。

不過電話會上公司透露，今年1月可靈的ARR（年度經常性收入）已超3億美元，環比去年12月增長25%，表明可靈流水並非如外部數據顯示的整體走弱；長橋海豚研究認為，這可能是第三方數據僅統計iOS App端的問題——實際上可靈本質屬於生產力場景平台，表現更亮眼的B端收入（佔比逐季提升，第三季度佔比40%）主要體現在PC端，而這恰好是第三方數據口徑缺失的部分。

3. 電商業務增長穩健：第四季度電商GMV增速13%，較上一季度有所放緩，全年交易額近1.6萬億元；在達人選品分銷、全託管以及超級鏈接服務支持下，整體電商傭金變現率同比提升8個基點（環比因旺季傭金返點增加而下滑），推動電商收入同比增速近22%，小幅超出頭部機構預期（同比18%）。

4. 廣告業務小幅超預期：第四季度營銷廣告收入增速15%，較第三季度繼續微幅回暖，小幅超市場預期；市場原本擔心消費大環境、同行競爭以及投流稅影響，對廣告增長預期並不高；至於投流稅影響是否會在2026年進一步擴大，建議關注電話會管理層交流。

增長主要受益於去年低基數、電商業務穩定增長，以及持續高熱的短劇（包括AI漫劇）&小遊戲，還有推薦大模型OneRec、UAX全自動投放（在外循環廣告中的消耗滲透率達80%，環比增加10個百分點）、AIGC廣告營銷工具帶來的增量。

5. 直播業務面臨預期內壓力：第四季度直播付費收入下滑2%，表現相對疲軟，主要受行業萎縮趨勢以及自身對健康生態的調控影響。

6. 用戶生態保持穩定：平台發展已趨成熟，用戶指標基本穩定——月活7.4億，日活4.1億，同比低個位數增長；用戶粘性55%，用戶時長同比持平。

7. 股東回報或有提升空間：第四季度股價調整期間，公司回購力度加大，全年共回購32億港元股票，同時宣布派息30億港元，合計股東回報率2.7%；目前快手賬上現金充裕，且近期股價再度承压，因此長橋海豚研究猜測，靜默期後公司可能繼續維持大力度回購，具體可關注電話會管理層表述。

8. 財報詳細數據一覽：

長橋海豚研究觀點：

第四季度業績不算差，尤其是在當前市場對快手的價值認知已相對保守的背景下，隐含的預期已調低；不過市場的擔憂也並非毫無道理——用戶增長接近停滯，難以為傳統業務在政策環境（投流稅&實物消費低迷）、同行競爭下提供額外支撐。

因此可以說，快手的增長希望基本寄托在AI業務上，包括廣告端的AI賦能、ToC的AI漫劇、ToB的AI數字營銷與AIGC解決方案帶來的增量收入，以及核心AI業務「可靈」。

AI對廣告端而言，更多是降低收入增速放緩的速度；而可靈屬於完全的新業務增量，也是真正引發市場關注的亮點。自去年第二季度可靈流水爆發後，市場很快對快手的價值進行重新審視，並給予其高成長業務的相關預期。

可靈的市場關注度較高，導致短期流水變動對快手整體價值感知的影響較大。例如不同規模的ARR收入，會對市場對快手的價值判斷產生明顯差異；何況去年市場對可靈遠期收入的樂觀預期更高，意味着其業務波動對市場感知的影響更為顯著。

目前市場對2026年的業績預期，長橋海豚研究認為總體偏中性：

1. 傳統業務預期增速8.5%，較今年11.7%的增速有明顯放緩；這一預期已考慮投流稅、競爭等因素帶來的增長壓力，保留了預期對沖空間；

2. 受益於12月2.6版本和2月3.0版本中亮點功能的上線，電話會中公司披露，今年1月可靈ARR已超3億美元，並指引2026年可靈增速至少翻倍（即21億元人民幣以上），高於市場的增速預期（同比+85%）；而市場參考的iOS流水變動趨勢，恰好遺漏了佔比越來越大但難以跟蹤的ToB PC端表現。

因此，即便考慮AI投入對利潤率的影響並做相應調整——假設AI影響利潤率2個百分點（140億資本開支，按5年折舊分攤），但同時原有成本費用率優化1.5個百分點，抵銷後2025年利潤率僅向下調整0.5個百分點；從市場對標來看，當前快手的整體表現，與電商同行的業務基本面匹配度處於合理區間。

換言之，當前市場對快手的價值判斷，尚未充分體現可靈的潛在空間。即便快手的傳統標籤尚未完全撕掉，也不能忽視其AI新佈局的潛力。結合行業發展趨勢與公司業務指引來看：

若參考傳統業務的穩健發展基礎，疊加可靈今年至少3億美元收入的業務目標，對比行業同類新興業務的發展節奏與市場反應，可靈業務有望為公司帶來可觀的新增長空間；

而若考慮到單一業務線可能面臨的市場認可度差異，以及行業內同類產品的競爭壓力（如Seedance的市場表現），可靈業務的增長潛力仍具備一定的釋放空間，後續隨着業務推進與市場認知加深，有望進一步體現其價值。

作者長橋海豚研究，專注有靈魂的思考、有態度的研究。

文章僅屬作者意見，不代表香港01立場。

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