海豚研究專欄

3月26日港股盤後，美團發布2025年第四季度財報。由於公司此前已發布盈利預警，核心本地商業板塊與集團整體虧損已成既定事實，實際表現與預警基本一致。但細究業績細節，真實盈利狀況仍略不及預期——新業務虧損大幅擴大，將核心本地商業減虧節省的資金幾乎全部吞噬。面對外賣戰場的持久拉鋸、到店業務的激烈競爭、新業務的高燒錢投入，這位外賣「老大哥」能否突出重圍？

業績具體來看：

1. 減虧成果遭新業務吞噬：最受關注的虧損問題上，本季核心本地商業板塊經營虧損約100億元人民幣（下同），與預警完全一致；按長橋海豚研究測算，本季到店經營利潤約42億元，倒推出到家業務總虧損略高於140億元，相比上季度減虧不足50億元。

如同市場預期，各外賣參與方均在減虧，但幅度存在差異——阿里環比減虧超110億元，美團減虧絕對值更小；測算顯示，美團外賣+閃購的單均虧損從2.5元降至2元，阿里則從略超5元降至3.5元左右，兩家單均虧損差距正在縮窄，對美團而言喜憂參半。

但本季新業務虧損超預期走高至46億元，明顯高於市場預期的35億元，環比上季度多虧約34億元，核心本地商業減虧的大部分資金被新業務再次虧損消耗。

值得注意的是，新業務虧損超預期但集團整體經營利潤與預期大體一致，原因在於本季金融資產價值變動及其他損益等非經營性項目帶來超22億元利潤擾動；若僅看毛利減三費的核心經營利潤，本季虧損近183億元，相比上季度的近190億元，整體減虧幅度極為有限。

2. 到家業務最難時刻已過，到店業務仍需渡劫：與到家業務強綁定的配送性收入，本季同比下滑幅度從上季度的17%收窄至約10%，可見外賣補貼對營收的拖累減輕，體現出外賣整體減少投入、收窄虧損的趨勢。

但不同於到家業務的觸底反彈，本季傭金和廣告收入增速持續放緩——傭金收入轉為下滑1.2%，廣告收入增速從5.7%降至2.3%；結合公司溝通信息，到店業務第四季度GTV增長放緩，且收入增速低於GTV增速，意味著到店業務綜合變現率持續收窄。

疊加抖音到店近期攻勢再起（傳GTV增長超60%），美團在到店業務面臨的競爭壓力不容小覷；不過匯總到店和到家的核心本地商業，本季總收入648億元，同比下滑1.1%，與彭博一致預期大體一致，表明到店業務放緩幅度處於市場預期內。

3. 新業務增長提速，Keeta海外发力：本季創新業務營收同比增速從上季度的16%拉升至19%；拆分細分收入，傭金收入同比高增115%，自營性收入增速小幅提速至15%，可推斷美團Keeta在中東、南美等海外地區增長表現亮眼，這也與本季新業務虧損明顯擴大的情況相匹配。

毛利率小幅下滑，費用投入仍不克制：本季毛利率僅26.2%，在外賣（配送）補貼影響收窄的情況下，仍環比下滑約0.2個百分點，冬季季節性影響與新業務拖累或皆有貢獻。

費用層面，本季總支出約424億元，同比增加65%，與市場預期大體一致；其中核心的營銷費用317億元，環比上季度減少約25億元，清晰體現出外賣補貼在減少。

但本季研發費用和管理費用分別同比增長30%和24%，分別受AI功能研發、Keeta等新業務開拓影響；整體來看，公司在巨虧局面下，費用投入並未收斂，這也是集團整體虧損未明顯縮窄的重要原因。

長橋海豚研究整體觀點

單看本季業績，此前盈利預警已充分披露核心情況，除新業務虧損高於預期外，其他指標與市場預期差異不大，整體屬於存在少量瑕疵、中性稍偏弱的業績答卷。

撇開預期差，本次業績體現的核心信號與趨勢如下：

1. 到家業務上，美團與其他外賣參與方同步減虧，已是明確且被充分預期的趨勢；單均UE虧損縮窄至約2元，也與市場預期大體一致。減虧對所有參與方而言無疑是積極信號，但阿里減虧速度更快，與美團UE差距不斷縮窄，這一情況或意味著阿里更具實力在即時零售領域與美團開展持久戰。

2. 美團實際面臨雙線戰爭：近幾個季度以來，到店業務GTV增速持續緩慢下行，收入增速始終低於GTV增速，經營利潤率也持續下滑，清晰體現出抖音重啟到店業務攻勢後帶來的明顯衝擊，到店業務利潤大概率已出現同比負增長。

3. 受Keeta業務拓展推動，在核心主業仍處巨虧、僅小幅好轉的背景下，新業務虧損同步擴大；公司對新業務投入態度並不保守，甚至可謂激進——從股東視角來看，這種狀態並非令人安心。

後續發展趨勢展望

1. 即時零售競爭：當前明確趨勢是外賣大戰三方參與者均在優化補貼與UE，總虧損額持續收窄，且這一趨勢大概率將延續；但存在爭議與不確定性的是，減虧將以何種方式、何種速度實現，最終各家UE將達到怎樣的新均衡點，各方表态存在較大分歧。

（1）公司層面，阿里態度一貫強硬——此前曾明確目標為即時零售行業市佔率第一（規模/市佔優先），近期雖放鬆口徑不再強調「第一」，但仍在電話會中明確即時零售是長期戰略方向，並給出2029財年實現盈虧平衡的目標，表明阿里並不急於減虧，仍會保持投入力度，相對更側重市佔與規模；美團作為應戰方，雖期待大戰盡早結束，但主動結束大戰的權力不在自身，而在阿里。

（2）監管部門或具備一定主動結束大戰的能力——近期相關部門就外賣大戰、內卷式競爭等話題多次發聲，傾向性已相當明顯，即「外賣大戰至少應有所收斂」。

（3）但在長橋海豚研究看來，監管部門在表明態度、引導輿論之外，通過強硬行政手段叫停外賣補貼的概率相當低；畢竟監管真正不願看到、並會強硬監管的，是「1分免費喝」這類惡性補貼，或半強制商戶參與補貼導致實收金額不足以覆蓋成本等侵害商戶權益的行為；而平台自願虧損投入的正常補貼，監管並無叫停的動機與依據，因此監管最多加速補貼減少進度，難以從根本上終止即時零售領域的競爭。

（4）阿里存在維持拉鋸戰的多重動機：一是即時零售對阿里而言屬於攻守兼備的業務，不做將面臨近場電商被美團侵蝕的風險；二是在已投入巨資達到與美團接近的體量份額後，主動放棄既有成果與沉沒成本，退回到原本約7:3的市佔比，在缺乏巨大內外部壓力的情況下難以實現；三是外賣投入並非獨立業務，涉及遠場+近場零售、到家+到店、AI Agent實際履約等多個方向，並非簡單放棄外賣業務即可。

因此長橋海豚研究認為，外賣補貼與虧損雖會持續收窄，但大概率通過各參與方自主優化的路徑緩慢實現，不太可能因監管要求戛然而止，補貼與虧損或將在較長時間內持續「困擾」所有參與者。

2. 到店業務非安枕無憂：外賣大戰之外，美團到店業務近期面對抖音的競爭形勢並不樂觀——抖音已發布獨立到店業務App「抖省省」，進一步消融「抖音側重導流種草、美團/大眾點評側重搜索交易」的差異化定位，直擊美團優勢腹地的圖文搜索模式。

根據調研，抖音第四季度到店GTV同比增速達60%，較第三季度的50%進一步加速，且預計2026年目標增速至少30%；另有調研顯示，抖音到店2026年戰略側重將是業務規模與商家變現，對利潤關注度較低，這意味著2026年抖音到店將處於投入擴張期，以搶佔市場份額與商家廣告預算為目標，美團在到店戰場將持續面臨較大壓力。

3. 創新業務：據媒體報道，Keeta海外進展迅速，已在中東開拓沙特、阿聯酋、科威特、卡塔爾、巴林5國市場，近期也以巴西為首進入拉美地區，正處高速增長階段；不過受伊朗問題影響，中東地區運營或受一定衝擊，且有傳聞稱因巴西外賣龍頭iFood對商戶綁定較深，Keeta在巴西的推進面臨阻力，後續前景暫不明朗，可關注管理層是否給出更明確指引。

但總體來看，從本季傳遞出的管理層對投入並不克制的態度，以及2026年初耗資超7億美元收購叮咚買菜的舉動來看，長橋海豚研究認為其他新業務導致的虧損，短期內或難以明顯收窄。

總體而言，由於監管表態難以從根本上改變外賣拉鋸戰，到店業務面臨抖音發力競爭，其他新業務投入虧損短期內或不會收窄；在缺乏外賣業務即將扭虧的明確信號前，長橋海豚研究認為，即便市場出現向中性偏樂觀價值演繹的情況，大概率也只是暫時的情緒波動，難以在該位置穩固立足。

作者長橋海豚研究，專注有靈魂的思考、有態度的研究。

文章僅屬作者意見，不代表香港01立場。

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