海豚研究專欄

中國移動於3月26日港股盤後發布2025年年報及第四季度財報（截至2025年12月）。整體業績基本符合預期，營收微增、經營利潤穩步向上，核心通訊業務平穩運行，同時加大算力網絡投入，缩减傳統通訊網絡資本開支，戰略轉型趨勢明顯。2026年起增值電信服務增值稅率上調至9%，將對利潤帶來一定衝擊，這家「現金奶牛」能否繼續維持72%以上的高股息支付率？算力業務又能否承接增長大旗？

具體要點如下：

1. 經營數據：收入微增，經營利潤穩步向上。2025年第四季度總營收2,555億元人民幣（下同），同比增長2.5%；通訊業務同比微增，產品銷售等業務連續兩個季度同比增長14%左右；2025年第四季度經營性利潤256億元，同比增長8%，主要受經營費用率下滑帶動。

2. 核心業務表現：流量「降費引流」，寬帶穩步增長。

（1）流量業務：仍是收入佔比最大的板塊，佔總收入40%；下半年流量業務實現收入1736億元，同比下滑4%；流量使用量同比增長10%，但流量資費均價下滑幅度達13%，公司仍通過降費策略爭取用戶；

（2）寬帶業務：穩步增長，下半年實現收入730億元，同比增長8.6%，受益於寬帶用戶數增長和單客戶月均資費雙重帶動；

（3）其他業務：通話和短信業務持續下滑，信息服務業務維持增長。

3. 資本開支：缩减通訊網絡投入，增加算力投入。2025年第四季度資本開支約398億元，同比基本持平；公司預期2026年資本開支1,366億元，同比減少150-200億元，主要削減通訊網絡資本開支，繼續增加算力網絡資本開支（約378億元）。

4. ROE及分紅情況：本季度TTM ROE為10%，同比持平；二三季度合計分紅回購達1,042億元，當前股息支付率繼續維持在72%以上。

長橋海豚研究整體觀點

中國移動本季度業績基本符合預期，收入端增長主要來自產品銷售等業務，核心通訊業務略有增長；利潤端淨利潤下滑主要受其他損益影響，經營性利潤同比增長8%，經營質量尚可。

具體業務來看：1. 流量業務繼續執行「降資費引流」策略，下半年流量均價下滑13%，移動用戶數延續小幅增長態勢；2. 下半年寬帶業務維持8%左右增長，用戶數和資費均有提升；3. 信息服務、產品銷售等其他業務表現良好，增長主要來自算力等服務帶動。

相較於穩健的業務數據，市場更關注以下兩方面：

（1）資本開支情況：本季度資本開支398億元，同比基本持平；公司給出的2026年資本開支展望為1,366億元，同比下滑9.5%，計劃缩减通訊網絡資本開支，繼續增加算力網絡資本開支（約378億元）。

隨着5G高投入期收尾，中國移動的資本開支已明顯回落。由於當前資本開支逐步回落，但攤銷折舊仍處於較高水平，公司現金性經營利潤將高於財報中的經營利潤，實際盈利能力更強；長橋海豚研究測算本季度稅後現金性經營利潤（稅後現金性經營利潤=EBITDA-資本開支-稅）為255億元，同比增長6%。

（2）分紅情況：公司通常在二季度/三季度進行分紅，2025年合計分紅約1,042億元，估算股息支付率維持在72%以上。

整體來看，中國移動本季度經營面保持平穩，淨利潤下滑主要受其他損益影響。考慮到2026年起實施的增值稅新政策（2026年1月1日開始），將流量、短信和彩信服務從「增值電信服務」調整至「基礎電信服務」，相應增值稅率從6%提升至9%。

結合流量、短信和彩信業務在公司收入中的佔比，市場預期增值稅上調大致會對總收入帶來1-2%的影響；在當前「降價引流」策略下，較難向下游終端消費者轉嫁成本，對利潤端的影響約在5-7%左右。

從市場對其價值的認知來看，結合公司當前市值（1.5萬億），對應2026年預期淨利潤的估值水平，接近其歷史估值區間中樞（7-13倍），處於相對合理範圍。

本次財報中，公司繼續缩减資本開支、ROE穩步提升、分紅率維持相對高位，依然具備「業績穩健」和「高分紅」兩大屬性。至於增值稅調整，屬於對移動、電信和聯通三家公司均有影響的「行業性衝擊」，會給2026年業績增速帶來「一次性」影響，並可能削弱約5%左右的股息。

中國移動作為流量提供商，全年流量使用量穩步提升，業務具備較強穩定性；增值稅上調對業績的削弱相對可控。在數據中心及AI業務尚未進入高增長階段的背景下，即便股息分紅略有削弱，仍能保持較高的股息回報水平，仍是偏好「分紅股」的市場參與者的一個選擇。

作者長橋海豚研究，專注有靈魂的思考、有態度的研究。

文章僅屬作者意見，不代表香港01立場。

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