海豚研究專欄

3月30日晚，中國中免公布2025年全年報告，整體業績呈現明顯修復態勢，營收結束連續下滑轉為正增長，利潤在低基數下大幅回升。隨着海南自由貿易港政策紅利持續釋放，機場渠道弱勢能否被離島免稅完全彌補？中免的估值修復之路是否已經開啟？

具體情況如下：

1. 營收層面：中國中免總營收小幅超138億元人民幣（下同），同比增長3%，2024年以來首次實現正增長，在封關與政策刺激下，業績明顯呈現向好趨勢。

從離島行業數據來看，四季度海南離島免稅整體銷售額同比增長19%，同樣是2024年後首次轉正。修復主要依靠免稅覆蓋品類擴大帶動人均消費提升，客流量修復力度尚不明顯。

由於封關在12月中下旬才實施，對四季度影響有限屬於預期之內，後續需持續關注客流量是否跟進修復。

2. 分收入類型：有稅商品下半年收入同比仍下滑約22%，與上半年表現相近，疫情期間過渡性有稅業務的清理調整，對業績的拖累尚未完全結束。

免稅銷售同期增速已回升至約11%，顯示免稅銷售修復態勢明確。

值得注意的是，2025年海南地區銷售收入同比僅微降1%，上海地區（主要為機場渠道）收入則同比大幅下降25%，政策支持的海南地區持續復蘇，其他渠道表現相對偏弱。

3. 毛利層面：四季度中國中免實現毛利潤46億元，毛利率從上季31.8%進一步升至33.4%，較去年同期28.5%提升更為顯著。

2025年下半年毛利率走高的驅動因素：（1）結構上低毛利的有稅銷售佔比走低；（2）有稅銷售毛利率明顯提升；（3）免稅銷售毛利率大致持平。

4. 銷售費用：本季度支出22.3億元，同比小幅下降1.8%，在營收規模擴大的規模效應下，費用率同比收窄約0.8個百分點。

在毛利率改善與營銷費用率收窄的共同帶動下，毛銷差率同比提升約3.6個百分點，為本季度利潤大幅改善奠定基礎。

5. 其他費用：除營銷外的其他費用對利潤釋放形成一定拖累，稅金支出隨免稅銷售佔比提升，佔收入比重走高0.2個百分點，財務貢獻的淨利潤較去年同期小幅減少。

管理費用從去年5.9億元大幅升至9.1億元，主要因本季度確認子公司商譽減值的一次性影響，剔除該因素後與去年同期變化不大。

6. 利潤表現：儘管其他費用有所拖累，但毛銷差改善幅度更為突出，本季度利潤修復幅度明顯。經營利潤率5.9%，同比提升0.5個百分點（剔除管理費用一次性影響後達8%），最終經營利潤額8.2億元，同比增長14%。

市場核心關注的扣非後歸母淨利潤5.1億元，同比大幅增長95%，在低基數與經營槓桿釋放下，利潤修復態勢十分顯著。

7. 分紅角度：公司宣布每股0.45元年度股息，合計約9.35億元，加上此前三季報中期股息約4.9億元，2025財年累計股息約佔當前市值1.2%。

雖股息率不算突出，但已相當於全年淨利潤的40%，整體派息水平相對平穩。

長橋海豚研究觀點：

整體而言，本季度延續三季度以來的業績觸底修復趨勢，且修復力度進一步增強。隨着營收增長止跌回升，此前經營槓桿弱化與規模不經濟狀況出現邊際反轉。

加之2024年同期與2025年前幾季度利潤處於歷史低位，低基數下本季度利潤同比與環比均實現顯著提升。

這一向好趨勢的核心驅動因素，是海南封關帶來的政策紅利，主要體現在兩方面：

1. 封關前的10月中旬，離島免稅購物政策升級，包括擴大免稅商品範圍、放寬適用人群、允許部分國產商品進入免稅渠道銷售。

2. 2025年12月18日海南封關後，中短期利好海外人員更便利往來海南，帶動客流量與潛在免稅購買人群；中長期海南憑藉自由港優勢，有望帶動整體消費能力提升。

從近期數據看，四季度銷售復蘇更多受10月政策放寬驅動，離島購物人次仍同比下降8%，人均消費同比增長近30%，客流尚未明顯增長，主要依靠品類擴大帶動消費升級。

封關自12月中旬實施，對四季度影響有限合乎預期。2026年1-2月數據顯示，離島免稅購物人次同比分別增長21%與13%，政策利好開始向客流量傳導，驅動銷售增長的因素從單純依賴價格，轉為更健康的價量齊升。

不过中免也並非只有好消息，日前上海機場宣佈的機場免稅運營中標書中，中免只得到了浦東 T2 和虹橋 T1&T2 的免稅運營權，丟掉了浦東 T1 段。同時浦東 T2 和虹橋 T1&T2 的免稅運營是由中免和上海機場的合資公司負責（中免 51%，上海機場 49%），這相比有資金期待的中免能獨佔 100% 權益，意味著中免能夠分到的利潤會少些，變相地機場傭金提升。

這與財報中上海渠道營收大幅下滑的趨勢一致，離島免稅修復的同時，其他渠道仍承壓。

經歷封關政策利好上漲與上海機場丟標回落後，當前股價基本回到封關消息前水平。展望後市，市場對2026年歸母利潤預期相對樂觀，營收與利潤率均有望修復。目前由於有稅商品，甚至包括上海等核心機場的業務仍然疲軟，此次封關確實為公司的未來注入了「一絲希望」，但整體弱宏觀的背景下，要謹防透支。

作者長橋海豚研究，專注有靈魂的思考、有態度的研究。

文章僅屬作者意見，不代表香港01立場。

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