海豚研究專欄

3月31日晚間，內地最大零食連鎖企業「鳴鳴很忙」發布2025年下半年業績。作為上市後首次披露年報，市場預期並不多，長橋海豚君整體審視後認為，當期業績並沒有什麼大問題。

具體要點如下：

1. 營收小幅超出市場預期。整體業績來看，受高速開店帶動，下半年鳴鳴很忙實現營收381億元人民幣（下同），同比增長57%，明顯超出市場預期，規模接近去年全年營收水準，顯示公司仍處於高速成長階段。

2. 總門店數量突破2萬家。開店節奏方面，2025年下半年淨新增5,165家門店，較上半年顯著提速，總門店數量突破兩萬家。

長橋海豚君推測，隨着趙一鳴零食與零食很忙團隊深度整合，供應鏈與運營體系逐步打通後，對加盟商的吸引力顯著提升。

結構來看，量販零食在三四線城市及縣城滲透率已處於高位，下半年新增門店以一線&新一線城市為主，佔比提升1.4個百分點至19%。

3. 同店下滑幅度環比上半年收窄。同店營收方面，雖公司未披露具體數值，但結合調研資訊，下半年同店呈低個位數下滑，環比上半年雙位數下滑有所收窄。

拆分量價來看，門店短期加密過快帶來稀釋效應，長橋海豚君推測客單價下滑是拖累同店表現的核心因素。

GMV高速增長：下半年GMV（剔除用戶折扣與退貨的門店淨流水）525億元，同比增長56%，主要由高速開店貢獻。

4. 毛利率站上雙位數。毛利率端，一方面採購規模擴大提升對上游廠商議價能力，另一方面下半年大幅提高自有品牌SKU佔比，最終毛利率提升1.9個百分點至10.2%。

5. 經營槓桿帶動盈利能力釋放。銷售費用方面，行業競爭趨緩，公司減少防禦性促銷補貼與加盟開店行銷激勵，私域會員數提升降低對外部流量依賴，銷售費用下滑0.5個百分點至3.6%；管理費用因一次性IPO相關專業費用階段性走高，最終下半年核心經營利潤率達5.2%，創下新高。

6. 財務資訊概覽：

長橋海豚君整體觀點：

單就2025年下半年業績而言，長橋海豚君認為很忙的成長品質較高。開店提速的同時同店營收下滑幅度收窄，更重要的是，在毛利率拉動下，市場此前擔憂的盈利能力亦有所提升。

但站在當下節點往後看，對於這類高成長公司而言，核心在於判斷成長持續性。

先看開店端，長橋海豚君做過詳細測算，樂觀情境下門店上限為3.5萬家。

開店角度，當前門店數量已達2.2萬家，加之高線城市租金與点位競爭遠較縣城激烈，拿鋪至物業協調周期更長，意味2026年起門店增速放緩為大概率事件。

再看同店端成長，無論加盟商或品牌方，量販零食未來同店成長共識取決於從「零食店」向「社區折扣超市」的跨越程度。

但據長橋海豚君最新瞭解，目前日化、米面糧油等低周轉品類拓展效果不佳，公司拓品類將聚焦鮮食+短保品類，未來單店購買頻次或有提升，但大幅提升難度較大。

好在克制的品類擴張易於掌控存貨周轉，進而穩定毛利率。零食行業中，毛利率把控能力與營收規模同等重要，是市場競爭力、供應鏈管控、選品能力的集中體現。

依據公司2026年新開5,000家店的指引，對應門店量增長約22%，疊加鮮食+短保帶來的訂單與流量增量，毛利率因整合後競爭對手實力較弱仍具較強把控力。2026年稅後核心經營利潤有望達33億元人民幣，2026年仍具一定成長性。

作者長橋海豚研究，專注有靈魂的思考、有態度的研究。

文章僅屬作者意見，不代表香港01立場。

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