作者：伍俊飛博士

在當代國際金融格局重構與加密貨幣革命興起的雙重背景下，中國金融體系正面臨前所未有的戰略抉擇。根據蒙代爾-弗萊明提出的「不可能三角」理論，一個國家在貨幣政策獨立性、資本自由流動和匯率穩定三大目標中只能兼顧其二，無法三者兼得。這一經典理論在中國金融政策實踐中得到了充分體現——為維持貨幣政策獨立性與匯率穩定，中國不得不對資本專案實行較為嚴格的管理。然而，這種選擇在數字經濟時代正面臨日益嚴峻的挑戰，特別是面對全球穩定幣浪潮的衝擊。

當前，中國內地陷入了一個兩難困境：一方面，不開放穩定幣等金融創新可能錯失全球加密貨幣革命的重要機遇；另一方面，若全面開放則可能導致資本大規模外流，威脅金融穩定。在這一背景下，尋找一條既能擁抱金融創新又不危及金融安全的道路顯得尤為緊迫。筆者認為，香港在這一戰略佈局中扮演着關鍵角色，通過將港元打造為類似於歐洲美元的「第二人民幣」，通過香港擁抱加密貨幣世界性潮流，可為中國金融現代化提供一條安全高效的路徑。

一、香港特區的優勢

香港自1983年起實行與美元掛鉤的聯繫匯率制度，這一制度在過去幾十年間為香港提供了穩定的貨幣環境，有力支撐了其國際金融中心地位。儘管近期港元匯率出現動盪，但業界普遍認為「放棄聯繫匯率制度」仍然是一個低概率事件，香港當局將繼續維持1美元兌7.75-7.85港元的交易區間。然而，這種制度安排在全球經濟格局深刻變革的當下，已顯現出多方面的局限性。

聯繫匯率制度最大的問題在於，香港的貨幣政策不得不追隨美國聯邦儲備委員會的決策，而無法根據自身經濟周期做出靈活調整。當美國為應對通脹而加息時，香港即使處於經濟下行周期也不得不跟隨加息，反之亦然。這種貨幣政策獨立性的喪失，常常導致香港經濟陷入不能「對症下藥」的困境。更重要的是，隨着中國大陸成為全球最大的商品貿易國和香港最重要的經濟夥伴，港元繼續錨定美元而非人民幣，已不符合經濟基本面的一致性原則。

香港作為中國的特別行政區，同時具備「一國」和「兩制」的雙重優勢，使其成為人民幣國際化與金融創新的天然試驗場。一方面，香港擁有成熟的金融基礎設施、國際化的市場體系以及豐富的金融管理經驗；另一方面，香港與內地緊密的經濟聯繫為其發揮「超級聯絡人」和「超級增值人」角色提供了堅實基礎。

近年來，香港在人民幣國際化進程中已取得顯著成就。根據相關資料，香港銀行業人民幣貸款對存款比率從2022年9月的約20%大幅攀升至2025年6月的逾90%，充分反映了市場對人民幣資產的殷切需求。香港金管局於2025年2月推出的人民幣貿易融資流動資金安排（總額度1,000億元人民幣）市場反應積極，為進一步擴大離岸人民幣使用場景積累了寶貴經驗。這些進展為港元轉向錨定人民幣奠定了實踐基礎。

值得一提的是，香港在金融創新領域已走在前列。2025年8月1日，香港《穩定幣條例》正式生效，使香港成為全球少數率先建立穩定幣監管制度的國際金融中心之一。該條例為穩定幣發行設立了高標準的監管框架，要求持牌機構滿足「儲備資產管理、贖回保障機制、本地實體運營、資本充足要求」等六大合規要求。這一監管先行舉措為港元穩定幣的開發提供了制度保障。

二、歐洲美元的啟發

「歐洲美元」是指在美國境外存儲和流通的美元資金，這一市場自發形成於「冷戰」初期，並最終發展成為全球規模最大的離岸貨幣市場。歐洲美元誕生並非源於美國政府的有意設計，而是市場參與者為規避監管、追求更高效率和更自由環境的結果。歐洲美元市場的實踐揭示了一個核心規律：一種貨幣的離岸市場若能成功脫離在岸國的嚴格管制，同時保持與該貨幣的基本信用關聯，將能大幅提升其在全球範圍內的流通規模和適用場景。具體而言，歐洲美元市場通過實現離岸自由流通與在岸信用錨定的結合，既維繫了全球投資者對美元的信心，又擺脫了美國境內諸如準備金要求、利率上限等法規約束，從而顯著鞏固和增強了美元的國際地位。

歐洲美元的發展歷程為香港將港元打造為「第二人民幣」提供了極具價值的參考。其關鍵啟示在於，一個活躍且受信任的離岸市場能夠成為貨幣國際化的重要助推器，它不必等待在岸資本項目的完全開放。具體到港元的改革，核心思路是在維持中國內地資本項目管理的背景下，於香港構建一個高度開放且功能完善的人民幣關聯市場。這意味着港元與美元脫鉤並轉而錨定人民幣後，香港可借鑒歐洲美元市場的成功要素，發展一個以港元及港元穩定幣為核心的、服務於全球的離岸人民幣生態體系。此舉本質上是在中國整體的金融管理框架下，巧妙地利用香港獨特的「一國兩制」地位，開闢一個與國際接軌的「金融試驗田」。

在此過程中，香港尤其需關注歐洲美元市場的兩大經驗：一是深度流動性的創造，二是監管的協同與創新。歐洲美元市場通過銀行間的同業拆借創造了龐大的離岸美元流動性，香港亦可鼓勵金融機構發展以港元穩定幣為載體的離岸衍生品、融資工具和債券市場。歐盟官員目前正推動歐元計價穩定幣以挑戰美元壟斷，這從側面印證了穩定幣在貨幣競爭新賽道的重要性。同時，香港金管局需要與中國人民銀行總部建立聯合監管機制，確保離岸港元穩定幣的儲備充足、兌付安全，在促進創新與防範風險之間取得平衡。

當然，歐洲美元市場也曾因監管缺位而引發過波動，此為前車之鑒。因此，香港在推動港元轉型時，必須強調 「監管先行」與「風險可控」 。香港《穩定幣條例》的生效已邁出關鍵一步，為港元穩定幣的公鏈發行提供了初步的監管框架。未來，在人民銀行的協同下，監管應進一步覆蓋儲備資產的透明審計、跨境資本流動的監測以及危機處置的協調，確保「第二人民幣」體系的穩健運行，最終使其成為推動人民幣國際化的強大離岸引擎，而非金融風險的源頭。

三、打造「第二人民幣」的路徑

將港元與美元脫鉤並轉而錨定人民幣，是打造「第二人民幣」的核心步驟。這一過程需要精心設計聯動機制，確保平穩過渡。具體而言，可考慮採取爬行區間匯率制，即設定港元兌人民幣的中心匯率及波動區間，但這一區間可隨時間逐步調整。

中心匯率的確定應基於一系列經濟基本面指標，包括但不限於香港與內地之間的貿易額、資本流動、通脹差異以及經濟增長協調性等。波動區間的設定初期可適度放寬，以提供足夠的政策緩衝空間，隨後隨市場適應程度的提高而逐步收窄。

為確保機制轉換過程中的市場信心，香港金管局應設立專門的港元兌人民幣兌換保障機制，類似於現行的強弱方兌換保證，但操作上更加靈活。該機制可利用香港龐大的外匯基金和內地的資金優勢，為港元提供流動性支援，同時在市場出現超調時進行逆周期干預。

中國人民銀行在香港設立第二總部（海外總部），是協調在岸與離岸人民幣政策、監管境外人民幣資金池的關鍵舉措。這一機構應被賦予明確的職能定位，包括：離岸人民幣發行與回收、港元—人民幣聯動機制監督、跨境資本流動監測以及人民幣國際化推進等。

人民銀行香港第二總部可與香港金管局建立常態化協調機制，共同監督港元發行機制。具體而言，港元發行仍由香港金管局技術性執行，但儲備資產中人民幣資產的佔比應逐步提高，最終過渡到以人民幣資產為主要發行準備。這一過程可借鑒現行聯繫匯率制度的經驗，即發行港元需有全額外匯儲備支持，但將儲備資產由美元主導轉向人民幣主導。

香港是一個小型經濟體，本港經濟難以單獨支撐港元更大更強的國際地位。向歐洲美元轉型後的港元不應僅作為香港本地貨幣存在，更應承擔「第二人民幣」的職能，即在境外行使價值尺度、流通手段和支付工具等貨幣功能。這需要大力發展以港元計價的金融產品體系，包括更多港元債券、港元股票、港元保險產品等，擴大港元在國際貿易、投資和金融市場中的使用範圍。

在加密貨幣領域，港元穩定幣的上鏈發行是抓住數字金融革命機遇的關鍵一步。香港《穩定幣條例》已為這一創新奠定了監管基礎，該條例明確規定僅允許獲香港金管局發牌的穩定幣發行人、獲香港證監會發牌的虛擬資產交易平台、從事證券交易活動的持牌法團、香港認可銀行機構等四類持牌機構向公眾銷售穩定幣。在這一框架下，可鼓勵金融機構發行與港元1：1掛鉤的穩定幣，並逐步開發系列衍生產品。

香港金管局對穩定幣的態度可總結為「謹慎樂觀」，既承認穩定幣「在跨境支付、金融基礎設施創新及金融包容性方面的應用價值」，也強調「穩定幣的本質是支付工具，而非投資產品，更不是投機目標」。這一審慎而開放的態度為港元穩定幣的健康發展提供了恰當的政策環境。如果港元成為「第二人民幣」，那麼金管局的態度可以更為大膽，可以鼓勵港元穩定幣在鏈上開發諸多衍生產品，擴大相關市場規模和應用場景，推進香港成為全球加密貨幣交易中心。

港元轉型為「第二人民幣」需與離岸人民幣市場發展協同推進。香港金管局已宣佈自2025年10月9日起分三階段推出「人民幣業務資金安排」，拓展離岸人民幣的使用場景。這一安排允許參加銀行將人民幣資金通過同一集團的海外銀行機構向企業客戶提供人民幣貿易融資服務，並逐步將用途擴大至人民幣資本支出和營運資金定期貸款。

這些措施大幅提升了離岸人民幣的應用場景和流動性，為港元錨定人民幣創造了市場條件。下一步，應進一步擴大離岸人民幣產品創新，特別是發展人民幣計價股票納入港股通的機制，使國際投資者可直接使用人民幣投資香港市場。

四、風險與挑戰

港元與美元脫鉤並轉向錨定人民幣的過程中，最大的挑戰在於如何維護市場信心，避免資本大規模流出。國際投資者可能對人民幣作為錨定貨幣的穩定性和可自由兌換性存有疑慮，特別是在全球金融環境動盪時期。

為應對這一挑戰，過渡期應足夠長且設計精細，可能分為三個階段：首先是準備階段，在此期間加強政策溝通，擴大離岸人民幣產品體系，為市場提供充分緩衝；其次是並行階段，允許港元同時參考美元和人民幣籃子，逐步提高人民幣權重；最後是全面實施階段，完成向人民幣錨的轉變。在整個過程中，保持高度透明度和政策可預測性至關重要。香港金管局應定期披露外匯儲備構成、干預操作細節以及機制轉換進展，使市場有穩定預期。

港元與美元脫鉤後，香港理論上可恢復貨幣政策獨立性，但實際上仍會受到約束。因為維持港元與人民幣的穩定關係，仍需在一定程度上使香港的利率周期與內地協調。這種協調不同於現行聯繫匯率制度下的完全被動，可通過定期政策磋商機制，使兩地的貨幣政策在充分考慮各自經濟狀況的基礎上盡可能一致。當兩地經濟周期出現背離時，可通過宏觀審慎政策和財政政策等進行差異化調節，而非完全依賴利率工具。

在港元轉型過程中，防止套利資本大規模流動對金融穩定的衝擊至關重要。特別是在過渡期，可能面臨投機性攻擊和市場超調風險。為此，有必要健全跨境資本流動監測體系，建立早期預警機制；同時準備充足的應對工具，包括外匯儲備池、臨時性資本流動管理措施等。香港與內地之間的貨幣合作也應加強，如擴大雙邊本幣互換規模，完善人民幣流動性安排等。

港元與美元脫鉤可能被國際市場錯誤解讀為「中美金融脫鉤」的信號，引發地緣政治聯想。這種擔憂可能影響國際資本對香港市場的長期信心，增加改革的外部阻力。因此，在政策溝通中，應強調這一改革是基於香港經濟基本面的變化，而非政治考量。事實上，中國大陸已成為香港最大交易夥伴，2024年內地佔香港對外貿易總額的50%以上，港元錨定人民幣具有經濟合理性。同時，應確保改革後的港元制度仍具有高度開放性，繼續歡迎全球投資者參與。

五、建議與展望

為確保港元向「第二人民幣」平穩轉型，建議設計一個分階段、可預期的實施路線圖：

第一階段（1-2年）：準備與試點階段。擴大香港離岸人民幣產品體系，啟動港元—人民幣匯率形成機制的研究與設計，發行首批港元穩定幣試點項目。同時，加強政策溝通，穩定市場預期。

第二階段（2-4年）：並行與過渡階段。實施港元參考人民幣貨幣籃子的新匯率機制，初期給予較大波動區間，逐步收窄。人民銀行第二總部在香港投入運作，與金管局建立聯合監管機制。

第三階段（4年後）：全面實施階段。完成港元與人民幣的完全掛鉤，形成新的匯率聯動機制。港元穩定幣生態系統基本成熟，在國際貿易和金融交易中得到廣泛應用。

港元轉型的成功離不開高效、安全的金融基礎設施支持。當前，香港金管局已計劃優化人民幣流動資金安排，包括重新分配日間和即日隔夜人民幣資金額度，將日夜各200億元的額度，改為日間300億元及夜間100億元，以適應市場需求。

下一步，應進一步完善跨境支付結算系統，特別是發展基於區塊鏈的新一代金融基礎設施，提升港元和人民幣的清算效率。同時，應加強香港與內地金融市場的互聯互通，擴大「跨境理財通」、「債券通」等機制的覆蓋範圍，探索「港澳通」拓展至更多資產類別。

金管局與證監會已聯合公佈《固定收益及貨幣市場發展路線圖》，圍繞「一級市場發行、二級市場流動性、離岸人民幣業務及新一代基建」四大支柱提出關鍵措施。這一路線圖為港元轉型提供了良好的市場發展框架。

再下一步，應基於《穩定幣條例》的監管經驗，進一步完善數位貨幣監管框架，明確港元穩定幣的法律地位、監管標準和風險防控要求。同時，加強內地與香港的監管協作，建立資訊共用、風險聯防和執法聯動機制，防止監管套利和跨境金融風險傳遞。

成功轉型為「第二人民幣」的港元，將在國際貨幣體系中扮演獨特角色。它既保持香港貨幣體系的獨特性，又強化與內地以及「一帶一路」沿線國家經濟上的融合；既服務於實體經濟，又引領數字金融創新。在這一新的架構下，香港將真正成為「內引外聯」的樞紐，既説明國際投資者配置中國資產，又協助內地企業和資本走向全球。

從更廣闊的視角看，港元與人民幣的深度整合，將為全球特別是「一帶一路」沿線國家和新興市場經濟體提供一個新的貨幣錨選擇，減少對美元體系的過度依賴。這與蒙代爾生前提出的「創建以美元、歐元、人民幣為聯盟的世界貨幣」設想不謀而合，代表了一種更加多元、均衡的國際貨幣體系演進方向。

在蒙代爾「不可能三角」的理論框架下，中國金融開放面臨艱難抉擇。通過將港元打造為「第二人民幣」，中國可在維持資本項目管理的同時，擁抱全球金融數字革命的機遇。這一戰略選擇充分利用香港「一國兩制」的獨特優勢，通過制度創新破解內地面臨的金融困境。

港元與美元脫鉤並轉向錨定人民幣，不僅是基於經濟基本面的理性選擇，也是順應全球貨幣格局變革的前瞻佈局。通過精心設計的聯動機制、有效的聯合監管以及穩定的市場預期引導，這一轉型可平穩實現。同時，港元穩定幣的開發與推廣，將使香港搶佔數位金融制高點，為全球提供基於人民幣資產錨定的數位貨幣選擇。這一創新與香港金管局「謹慎樂觀」的監管理念一脈相承，在風險可控的前提下推動金融進步。

展望未來，隨着中國經濟的持續發展和金融市場的深化開放，港元作為「第二人民幣」的角色將日益凸顯。這一轉型不僅有利於香港國際金融中心地位的鞏固，有利於中國通過香港抓住加密貨幣帶來的歷史性機遇，也將為人民幣國際化提供新的動力，更將推動全球貨幣體系的多元化發展。

作者伍俊飛博士是「紫荊黨」總裁、政策研究院院長。

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