美東時間2月4日盤後，谷歌（Google）發布了2025年第四季財報。單看當期業績，雖有好有壞，但整體來說積極信號佔多數。不過真正嚇到市場的，是其驚人的資本開支指引——2026年將實現翻倍增長，這無疑讓市場更加擔心，需求能否跟上如此大規模的投入步伐。

具體來看核心信息：

1. 驚人的Capex：2026年指引落在1,750-1,850億美元區間，同比翻倍，遠超市場此前預期的1300億！原本以為Meta的資本開支已經夠大手筆，沒想到谷歌一出馬，才讓大家見識到誰才是財大氣粗的「真大哥」。雖然從現金流來看，谷歌並不缺錢，但也並非完全寬裕（去年11月還發行了250億美元的無抵押債券）。只是這麼大規模的投入，背後是否有同等持續的業績增速來支撐？這點備受質疑。

2. 雲業務增長炸裂：第四季雲業務增長48%，大幅超過市場預期。期末剩餘待履約合同額達到2,400億美元，環比淨增850億美元，增勢比第三季更猛，直接為短中期業績高增長奠定基礎。作為高昂資本開支投入後的主要「回報」來源，雲業務的表現還算讓人放心。只不過這本該是妥妥的大利好，卻被高額資本開支的消息沖淡，甚至可能引來空頭對其高增長可持續性的質疑。

3. 廣告業務有喜有憂，短期問題不大，但需密切關注OpenAI、TikTok商業化進展：

（1）搜索廣告依舊強勁：第四季增長16.7%，小幅超過預期。去年第四季廣告行業整體表現不錯，電商、旅遊板塊廣告需求尤為突出。得益於AI技術提升廣告轉化效果，廣告主更傾向於投放線上效果廣告。儘管傳統搜索業務面臨被顛覆的潛在風險，但幸運的是Gemini 3性能足夠強悍，再加上谷歌轉型態度堅決，因此在傳統搜索交互方式尚未全面被顛覆之際，先享受到了AI 體驗升級帶來的紅利。

（2）YouTube意外疲軟：第四季YouTube廣告增速不足9%，明顯低於市場普遍預期的 12%-13%，沒能扛住去年高基數的壓力。海豚君認為，這背後除了外部競爭的影響，很可能是尚未全力推動商業化變現的Shorts對平台內部流量的侵蝕，疊加YouTube TV品牌廣告壓力超預期所導致。

不過YouTube的用戶生態依然健康，Sensor Tower數據顯示，用戶使用時長仍在增長，人均時長的提升幅度並不遜於Instagram。參考Meta提高廣告加載率的做法，Shorts只要想推動變現，同樣具備這個能力。

4. 訂閱等其他業務小幅不及預期：這部分業務主要包括YouTube會員訂閱、Google Play以及Pixel硬件等，第四季增速為17%。儘管增速依然處於高位，但在去年底基數較低的背景下，增速環比放緩明顯，沒能達到市場預期的19%同比增速。這其中不排除Pixel手機發布節奏帶來的干擾，去年Pixel 10提前至8月發布開售，導致第三季已經「提前計入」了部分收入。公司披露，第四季這部分業務增長的主要動力來自YouTube（YouTube TV 收視份額持續上漲）和Google One訂閱收入（由雲存儲、AI 高級會員收入驅動）。目前兩項業務的全球訂閱人數合計已達3.25億，上一季剛剛突破3億大關。

5. 聯盟廣告小幅下滑：聯盟廣告可謂是谷歌搜索業務向AI 轉型的犧牲品，但谷歌已將這一影響有效控制在一定範圍內（下滑幅度在5%以內）。第三季該業務同比下滑1.6%，從趨勢來看，調整已接近尾聲。

6. 投入對利潤的影響尚未完全顯現：第四季經營利潤率仍接近32%，環比、同比下滑幅度並不明顯。利潤率低於預期，主要是因為Waymo融資帶來了一筆額外的員工激勵支出。不過從第三季開始，折舊費用就已開始走高，同比增幅超過40%。預計隨着2026年天量資本開支陸續投入，如果不加以控制，總支出很快就會飆升。因此谷歌的人員優化調整還會繼續，第四季淨增員工人數已較前三季度大幅減少，僅新增650人。

7. 股份回購規模縮水：估計是為了儲備資金投入AI領域，第四季谷歌僅回購了55億美元股份，環比進一步減少60億美元；本季度實際派發股息25億美元，保持穩定。公司預計，按照第四季業績，將以每股0.21美元派發股息，合計約26億美元。如果2026年股份回購規模維持在第四季水平，再加上穩定派息，全年股東回報總額約為330億美元，對應的股東回報收益率將顯得微不足道。

8. Waymo新一輪融資：值得一提的是，本月Waymo獲得160億美元新一輪融資，其中大部分由谷歌自身出資（據傳佔比達80%），剩餘部分則由Dragoneer、紅杉資本、DST 領投，Waymo總估值達到約1,260億美元。受估值提升影響，公司確認了21億美元的員工股權激勵支出。

9. 重點指標與預期對比

資本開支翻倍，不僅體現了谷歌全面轉型AI的決心，也在一定程度上向外界「暗示」，管理層認為谷歌未來的增長機會極為巨大。畢竟不同於有過盲目擴張「黑歷史」的Meta，谷歌向來沒有證明過自己是會亂「敗家」的企業，因此既然敢喊出如此高額的投入目標，相信是經過管理層深思熟慮的。但毫無疑問，在當前近30倍市盈率的位置上，市場分歧必然會加劇。

尤其是那些從19倍市盈率一路享受估值抬升的資金，在管理層拋出巨額投入的「包袱」後，大概率會選擇落袋為安。而如果按照管理層對未來業務持續高速擴張的願景來計算，額外增加的投入其實可以被業務增長帶來的額外收入所消化：今年比市場預期多投入的500億美元資本開支，若按照5年攤銷計算，第一年僅會侵蝕50億美元利潤，一年後每年侵蝕100億美元利潤。

與此同時，第四季雲業務的超預期表現，只要將市場一致預期的2026年35% 增速提升至40%以上，就幾乎可以填平上述利潤缺口。從2,400億美元的待履行訂單來看，雖然其中會包含不少長期合同，但參考歷史合同結構（具體結構需待年報出爐後修正），雲業務在一年內實現40%以上的增長，還是頗有希望的。

因此相比投入端帶來的「意外」，海豚君更在意的是今年OpenAI和TikTok的商業化變現進展，會對谷歌產生多大影響。第三季時，我們還能相對篤定地認為，谷歌仍可繼續享受估值溢價；但當下，我們會多一份謹慎，時刻關注宏觀環境與行業競爭對手的變化。

以下為財報詳細解讀

一、谷歌基本介紹

谷歌母公司Alphabet業務版圖龐大，財報結構也經歷過多次調整，對Alphabet不太熟悉的讀者，可以先瞭解一下它的業務架構。

簡單闡述谷歌基本面的長期邏輯，主要有兩個層面：首先，廣告業務作為營收主力，為公司貢獻主要利潤。搜索廣告長期面臨被信息流廣告侵蝕的風險，處於高增長階段的流媒体YouTube將承擔補位角色。其次，雲業務是公司的第二增長曲線，目前已經扭虧為盈，過去一年簽單勢頭強勁。在廣告業務持續受消費市場低迷拖累的背景下，雲業務的發展對支撐公司業績和估值想象空間，變得越來越重要。

二、猛踩油門的雲業務，是支撐翻倍 Capex 的定海神針？

第四季谷歌整體營收達 1,138億美元，同比增長18%（匯率因素貢獻1個百分點），高於市場一致預期。其中作為核心支柱、佔比70%的廣告業務，同比增長13.6%，增速環比加快；而雲業務的表現可謂「一騎絕塵」。

（1）廣告：搜索強勁、YouTube疲軟

第四季廣告收入823億美元，同比增長13.6%。核心搜索廣告業務增速進一步加快至16.7%，在強大的Gemini 3加持下，谷歌成功帶動整體搜索業務反擊「AI 顛覆論」。

但與此同時，YouTube廣告業務在本季度意外放緩，海豚君認為，這可能與Shorts尚未全力推動商業變現，以及YouTube TV品牌廣告在第四季承受壓力有關。儘管第四季廣告行業景氣度較高，電商零售、旅遊板塊尤為突出。

在AI技術帶動廣告轉化率提升的背景下，廣告主也更傾向於選擇線上效果廣告，而非品牌廣告，因此第四季乃至去年下半年，品牌廣告市場整體都處於承壓狀態。不過今年有世界盃、冬奧會以及美國中期選舉等重大賽事和活動，品牌廣告需求有望迎來反彈。

而從YouTube的用戶生態來看，其基礎依然牢固（美國地區用戶使用時長保持增長），只要參考Instagram的做法提高廣告加載率，Shorts的變現能力隨時可以釋放。這也是我們認為YouTube雖短期表現疲軟，但問題不大的核心原因。

不過考慮到今年OpenAI和TikTok都將進軍廣告主戰場，仍需保持謹慎關注。

AI對傳統搜索業務的替代性影響，谷歌依靠強大的Gemini 3成功抵擋（大幅延緩了 ChatGPT搶奪市場份額的節奏）。

當下谷歌正處於用戶習慣遷移、傳統搜索模式尚未完全崩潰的紅利期——AI帶來的體驗升級，推動過去一年全球搜索次數加速增長。

（2）雲：超預期增長，積存訂單再創新高

雲業務是谷歌AI轉型過程中，業績重估的關鍵支撐。從前瞻角度來看，市場更為關注積存訂單的增長情況。

第四季谷歌雲業務不僅當期收入確認大幅超過預期，剩餘待履行積存訂單總額更是達到 2,400億美元，環比淨增850億美元（據計算新增合同額達1,027億美元），增勢比第三季的470億美元淨增、620億美元新增合同更為強勁。

如此豐厚的訂單「儲備糧」，足以支撐谷歌雲業務在短期內維持高增長態勢。

（3）其他業務：CTV與Google One成為增長引擎

這部分收入主要由YouTube訂閱（無廣告會員、TV 訂閱、音樂訂閱等）、Google Play、Google One、硬件產品（Pixel 手機、Nest 智能家居）等業務構成。第四季其他業務實現收入136億美元，同比增長17%，增速雖仍處於高位，但環比已出現放緩。

業務增長的核心驅動力，來自YouTube會員訂閱，以及被AI賦能後的Google One業務。公司透露，截至第四季末，整體訂閱用戶規模達到3.25億（上季度為3億出頭）。

市場預估，其中YouTube Premium與YouTube TV訂閱用戶合計佔比約50%，剩餘50%來自Google One。Nielsen數據顯示，這部分業務增長的主要動力，應該來自YouTube CTV以及Google One的訂閱收入。從遞延收入的變化情況也能看出，訂閱類預收性質的收入增長尤為明顯。

三、盈利：意料之外的天量Capex

第四季谷歌核心主業經營利潤達359億美元，這一數據包含了Waymo估值提升帶來的21億美元員工股權激勵支出。如果將這筆支出加回，核心主業經營利潤將達380億美元，反超市場預期。

在持續的AI投入背景下，公司盈利優化主要依賴收入端的擴張。從支出絕對值來看，第四季總支出同比增長19%，其中成本增長13%，費用增長29%。儘管如此，第四季經營利潤率仍接近32%，環比、同比下滑幅度並不明顯。但從第三季開始，折舊費用就已進入上升通道，同比增幅超過40%。

預計隨着2026年天量資本開支逐步落地，若不加以控制，總支出規模勢必會大幅飆升。因此谷歌的人員優化調整還將持續，第四季淨增員工人數已較前三季度大幅減少，僅新增650人。

從分業務盈利表現來看，不僅谷歌服務業務的經營利潤率環比走高，雲業務的經營利潤率更是進一步提升至30%，這一表現超出市場預期——此前市場普遍認為，在投入壓力下，雲業務利潤率能保持持平就已不錯。

作者「海豚研究」，專注有靈魂的思考，有態度的研究。

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