北京時間2月6日美股盤後，亞馬遜（AMZN.US）公布2025年第四季度財報。總收入、經營利潤雙雙略超市場預期，核心業務AWS增速如期大幅提速，看似亮麗的成績單，卻換來市場「暴跌」回應——這家科技巨頭拋出的2,000億美元天量資本開支計劃，讓投資者陷入深深擔憂。一場豪賭AI的背後，是亞馬遜的破局之路，還是風險的開始？

具體來看：

1. AWS如期明顯提速：AWS本季營收同比增長23.6%（恆定匯率下增速相近），相比上季再度提速3.4個百分點，年初至今累計拉升6.7個百分點，終於交付市場期待已久的再提速。

不過，市場對AWS的提速早有充分預期，彭博一致預期僅21%，但實際買方預期增速接近23%，因此超預期幅度不算太大。橫向對比，作為AI綜合能力的直接體現，Azure增速放緩而AWS加速，可見亞馬遜在AI領域與同行的差距正逐步縮窄。

2. 2,000億天量資本開支：本季資本開支350億美元，相比上季微降1億美元，對應折舊攤銷佔收入比重也攤薄0.2個百分點，這也是本季公司利潤率表現不錯的原因之一。

雖然本季資本開支尚算「合理」，但真正讓市場擔憂的是，公司指引2026財年總資本開支將達2,000億美元，相比當前單季350億美元還要再拉升43%，遠超其他雲巨頭1,500-1,800億美元的預算規模。如此龐大的資本開支，明年折舊佔收入的比重可能再走高2-3個百分點，對利潤率的壓力會更明顯。在市場對高資本開支已從「喜愛」轉為「厭惡」的当下，這無疑不是好消息。

3. 現金流已然吃緊：公司2025年總經營現金流入約1,490億美元，即便2026年增長15%至1,700億美元，也難以覆蓋2,000億美元的資本開支預算，必須依賴外部融資。目前公司賬面流動現金不足900億美元，剔除債務後的淨現金已非常有限，本季度就已通過發債融資近150億美元，後續勢必繼續融資。

4. 零售增長平穩：泛零售板塊整體表現相對平穩，本季合計營收同比增長11.8%，較上季度稳中微降。

分地區看，北美零售收入增速為10%，比上季放緩1.3個百分點。考慮到美國無門店零售行業整體增長並未明顯惡化，AI似乎已開始對亞馬遜電商產生輕微競爭影響。國際地區零售業務受匯率利好，名義增速高達17%，但不變匯率下實際增速為11%，僅比上季提速1個百分點，同樣相對平穩。

5. 廣告業務繼續強勁增長：泛零售細分業務中，廣告和訂閱業務是本季亮點。廣告收入增速達23.3%，是泛零售業務中最高，主要受Prime Video等多媒體內容的廣告業務起量帶動；訂閱收入增速從上季的11.5%提升至14%，據披露是旗下《Thursday Night Football》劇集熱播帶動，也間接助推了多媒體廣告增長。

6. 利潤全面走高，表現不差：本季整體經營利潤250億美元，同比增長近18%，小幅跑贏市場預期；經營利潤率11.7%，雖面臨高額資本開支，仍逆势同比擴張0.4個百分點。

分板塊看，AWS本季經營利潤率不降反增至35%，環比提升0.4個百分點，主要受益於折舊攤銷佔比下降；北美地區經營利潤率達9%，同比提升1個百分點，儘管近期物流投入不小（已在2,300個美國城鎮實現當日達配送），但廣告和訂閱等高毛利業務帶動利潤率走高；國際零售板塊本季經營利潤10.4億美元，對應利潤率2.1%，同比走低0.9個百分點，乍看大幅跑輸預期，但公司解釋是受特殊一次性費用影響，剔除後實際利潤率仍同比提升。

海豚研究觀點：

一、當季業績表現並不差，天量資本開支和指引是核心問題

整體而言，亞馬遜本季業績可圈可點，總營收加速增長，集團及各板塊利潤率頂着高額資本開支繼續改善，均小幅跑贏市場預期。核心業務AWS如期提速，傳統泛零售業務增長穩健、利潤率持續提升，單看本季確實挑不出太多毛病。

核心問題在於天量資本開支指引。當前市場已過了「資本開支越高越好」的獎勵階段，反而越來越在意：在AI帶來的增量營收和利潤尚未明確的情況下，持續高額投入會不斷加重資產負債表和商業模式的「重量」，攤薄投資回報率和利潤率，反而劣化了原本優秀的輕資產模式。

與此同時，公司指引下季度經營利潤在165-215億美元之間，即便按上限計算也低於市場預期的220億美元，指引中值對應利潤率10.8%，將同比下降1個百分點，暗示天量資本開支會拖累盈利。至於營收，指引中值隱含同比增速13.1%，與本季大體相當，收入增長勢頭仍平穩，而更關鍵的AWS收入指引需關注電話會披露。

二、AI競爭力確實在走高競爭力確實在走高

除了當季業績，市場最關心的是亞馬遜在AI時代的競爭力變化，以及AWS的增長情況——此前亞馬遜在Mag7中表現偏弱，核心原因就是自研頂尖AI基礎大模型的能力不足：既沒有谷歌在AI技術上的長期積累，也不像微軟那樣早早綁定OpenAI這一強援。

不過近期，亞馬遜正通過一系列舉措縮窄差距：

1. 與Anthropic深度合作：類似微軟與OpenAI的綁定模式，亞馬遜與當前第二強獨立AI實驗室Anthropic達成多方面合作。Anthropic大量採用亞馬遜Trainium和Inferentia芯片用於模型訓練和推理，亞馬遜為其建設的Project Rainier項目總量可達2.2GW，滿產後有望為AWS帶來年化約140億美元收入；與此同時，AWS擁有優先向客戶銷售Anthropic模型（如Claude Opus/Sonnet）的權利，還可為客戶定製和微調。

此前合作對AWS增長拉動不顯著，一方面是Anthropic的體量和算力消耗規模遠小於OpenAI，另一方面據Semi Analysis報道，Anthropic此前更多使用GCP，直到2025年第三至四季度才大量轉用AWS，因此對AWS增速的拉動後續會更明顯。據某外資行測算，Anthropic佔AWS收入的比重將從2025年的0.5%顯著提升至2027年的3%以上。

2. 佈局OpenAI合作：隨着微軟與OpenAI的獨家綁定解除，亞馬遜與OpenAI互動頻繁，試圖再添技術外援。此前OpenAI宣布與AWS簽訂380億美元為期7年的合同（可能僅為試水），近期在OpenAI新一輪1,000億美元融資中，傳聞亞馬遜有意出資500億美元成為大股東，以實現深度綁定，作為交換，OpenAI需安排技術人員直接參與亞馬遜AI產品（如Alexa）的研發，可見亞馬遜希望通過外援快速彌補自研短板的意圖。

3. 自研芯片突破：軟件之外，硬件方面亞馬遜也有新動作。近期推出第三代Trainium芯片，算力較上一代翻倍，達到英偉達H100的127%；同時宣布第四代研發計劃，預計2027年交付，相比第三代，FP8算力將翻3倍，內存帶寬翻4倍，若能如願，性能將超過英偉達GB200。

自研芯片的最大意義，在於解決亞馬遜獲取頂尖英偉達芯片困難、算力爬坡受限的問題。此前Coatue測算顯示，AWS作為市場份額44%的頭部雲服務商，僅獲得約20%的英偉達芯片，是頭部廠商中缺口最大的。市場普遍預期，後續AWS新增算力（如Project Rainier）中，過半將由自研芯片驅動，大致比例為自研芯片：英偉達GPU：CPU=3:1:1，若能實現，芯片短缺的堵點將解除，AWS算力有望快速提升。

三、AWS增長前景看好，但高投入代價成疑

随着軟件合作補強與自研芯片突破，市場對AWS後續增長前景普遍樂觀。根據公司披露，AWS將成為未來兩年新增算力供應最多的雲服務商，按2027年算力翻倍的指引，預期未來兩年AWS將合計新增約10GW算力，超過Azure和GCP的7-8GW水平。

算力規模快速攀升將直接帶動收入增長，目前賣方普遍預期，到2027年底，滿載狀態下AWS年化收入將突破2,000億美元（2025年約1,290億美元），2026-2027年全年收入增速預計至少25%以上。

換言之，市場普遍認同AWS後續增長會持續向好，但代價是亞馬遜披露的資本開支規模也居行業首位，這也引發新的擔憂：天量投入和新增算力能否匹配足夠需求？會不會出現「越投越虧」的情況？

四、估值角度

原先因AWS增速上調，市場普遍上調了後續利潤預期，但此次天量資本開支和不佳的利潤指引，讓估值邏輯發生變化。海豚君仍按此前測算的2026財年淨利潤900億美元計算，當前市值對應2026年23.5倍市盈率，與微軟估值大體相當，相對於Mag7和公司此前平均估值，已處於中性乃至略偏低水平。

因此，問題最終歸結於：是否相信AI能真正給雲公司及下游客戶帶來足夠的增量需求和收入。

詳細點評如下：

一、AWS：如期提速，AI能力差距在縮窄？

當前決定亞馬遜走勢的核心指標，無疑是AWS的表現。本季AWS營收同比增長23.6%至356億美元（恆定匯率下增速類似），相比上季提速3.4個百分點，年初至今累計拉升6.7個百分點，如期交付了市場期待已久的再提速。

不過，由於市場對AWS的提速早有充分預期，彭博一致預期僅21%，但實際買方預期接近23%，因此雖表現不俗，但算不上意外之喜。結合此前報告，AWS近期提速主要得益於算力供應瓶頸緩解（資本開支拉升及自營芯片出貨），以及與Anthropic、OpenAI等大客戶的合作貢獻。

橫向對比Azure和谷歌GCS，Azure增速放緩而AWS加速，可見亞馬遜在AI能力和業務上與同行的差距確實在縮窄。

同時，AWS本季經營利潤率不降反增至35%，環比提升0.4個百分點，同比跌幅持續收窄，明顯好於彭博一致預期的34.3%，看起來並未受到資本開支升高和AI業務毛利率偏低的明顯拖累。

總體而言，AWS本季營收如期提速，利潤率惡化也未達擔憂程度，表現相當不錯。

二、資本開支爆拉至2,000億美元，利潤壓力還在後面？

本季資本開支350億美元，相比上季微降1億美元，雖仍處高位但未進一步拉升，在收入增長的攤薄下，折舊攤銷佔比反而下降0.2個百分點，這或許是AWS本季利潤率表現不錯的原因之一。

但真正的隱憂在於2026財年指引：公司計劃總資本開支達2,000億美元，相比目前單季350億美元再拉升43%，遠超其他雲巨頭1500-1800億美元的預算。按此計算，明年折舊佔收入的比重可能再走高2-3個百分點，對利潤率的壓力會更明顯。

在市場普遍質疑雲公司過度投入、拉低投資回報率的当下，這樣的高資本開支計劃並非好消息。

三、泛零售整體增長平穩，多媒體業務推動增長

泛零售板塊雖不那麼受關注，但整體表現平穩，本季合計營收1,778億美元，同比增長11.8%，增速較上季度稳中微降。

分地區看，北美零售收入增速10%，放緩1.3個百分點。考慮到美國近期無門店零售行業整體增長並未明顯惡化（9-11月同比增速6%-9%，第三季度約8%），可見AI時代的激烈競爭已開始對亞馬遜電商產生一定影響；國際零售業務受匯率利好，名義增速高達17%，但不變匯率下實際增速11%，僅比上季提速1個百分點，並沒有乍看那麼強勁。

按細分業務線看，增長均相對平穩，值得關注的有三點：一是自營零售、線下門店、三方商家服務的收入增速環比略降或大體持平；二是廣告收入增長依舊強勁，達23.3%，是泛零售業務中最高，主要受Prime Video等多媒體內容的廣告起量帶動；三是訂閱收入增速從上季11.5%提升至14%，據披露，《Thursday Night Football》劇集熱播和匯率順風是主要原因。

四、利潤表現不俗，利潤率全面走高

合計所有業務，亞馬遜本季總收入2,134億美元，同比增長13.6%，小幅加速且略高於市場預期，剔除匯率利好後實際增速與上季大體持平在12%。

利潤表現同樣亮眼，整體經營利潤250億美元，同比增長近18%，小幅跑贏市場預期；經營利潤率11.7%，頂着高額資本開支仍逆势同比擴張0.4個百分點。

分板塊看，AWS利潤率環比走高，表現不錯；北美地區經營利潤率達9%，同比提升1個百分點，儘管物流投入加大，但高毛利的廣告和訂閱業務帶動利潤率走高；國際零售板塊經營利潤10.4億美元，大幅跑輸預期的20.9億美元，對應利潤率2.1%，同比走低0.9個百分點，但公司解釋是受特殊一次性費用影響，剔除後利潤率仍同比擴張。

五、毛利率仍在擴張，研發是唯一高增投入

成本費用方面，本季整體毛利率48.5%，同比擴張1.2個百分點，提升幅度雖較上季的1.8個百分點略有縮窄，但可見即便資本支出不斷拉升，得益於高利潤業務佔比提升和經營效率優化，毛利率仍在改善。

費用端，本季經營費用合計772億美元，同比增長14%，略低於預期的15%，相比此前兩年多不超過10%的增速，已進入投入期。具體來看，除研發費用外，履約和市場費用同比增長僅10%左右，管理費用更是同比負增長6%，唯獨研發及內容費用同比高增25%——由於AWS的員工薪酬、研發成本、部分設備成本，以及流媒体內容製作成本均計入此項目，可見這些業務的投入力度確實較大。

作者「海豚研究」，專注有靈魂的思考，有態度的研究。

文章僅屬作者意見，不代表香港01立場。

01專欄精選不同範疇專家，豐富公共輿論場域，鼓勵更多維度思考。