海豚研究專欄

2026年2月10日晚，中芯國際於港股盤後發布2025年度第四季度財報。在傳統半導體行業仍處低迷的大環境下，中芯國際選擇逆勢加大資本開支、推進先進製程研發，憑藉消費電子需求帶動實現收入超預期，卻也因先進製程良率偏低面臨毛利率壓力，其作為國產AI晶片製造核心的發展前景，備受市場關注。

1. 整體業績：中芯國際2025年第四季度實現收入24.9億美元，達到市場預期的24.2億美元，環比增長4.5%，表現優於公司此前給出的0-2%環比增長指引區間。本季度收入實現環比增長，核心驅動因素為消費電子領域的備貨需求增加。

本季度公司毛利率為19.2%，處於18-20%的指引區間內，毛利率出現回落，主要受先進製程（等效7納米）良率偏低的直接影響。

2. 細觀三大核心指標：收入、毛利率和產能利用率。從量價拆分的角度分析，中芯國際本季度收入增長的核心來源為產品均價提升。受12英寸晶圓出貨佔比上升帶動，公司產品結構優化，推動均價回升；本季度產品出貨量環比僅微增0.6%，而產品均價環比實現3.8%的增長。

3. 業務進展情況：在國產替代的行業趨勢推動下，中芯國際本季度中國區收入佔比接近九成，成為絕對的收入主力。

下游智能小型電子類產品的備貨需求釋放，帶動消費電子業務本季度環比增長10%，成為本季度業績增長的主要推動力。當前消費電子類產品已躍升為公司最大收入來源，佔比接近五成；智能手機業務佔比則回落至兩成左右，在存儲價格持續上漲的背景下，該業務仍將對公司整體業績形成拖累。

4. 費用支出及資本開支：公司經營費用主要由研發費用和管理費用構成，本季度研發費用同比增長10%，研發投入力度持續加大；管理費用同比下滑12%，主要因工廠開辦相關支出有所減少。

中芯國際本季度資本開支達24億美元，據此推算公司全年資本開支達81億美元，同比增長11%，優於公司此前給出的「同比持平」指引。儘管傳統半導體行業景氣度仍相對低迷，公司仍堅定加大資本投入，持續推進產能擴張與技術升級。

5. 下季度指引：公司預期2026年第一季度收入環比持平，對應24.9億美元，該數值低於市場25億美元的預期；下季度毛利率指引仍為18-20%，同樣低於市場21%的預期值。

長橋海豚君整體觀點：AI晶片實現持續量產，才是中芯國際真正的信心支撐。晶片實現持續量產，才是中芯國際真正的信心支撐。

中芯國際本季度業績表現整體一般，儘管收入端達到市場預期，但毛利率的表現未達預期，屬於「不太理想」的水平。

對毛利率進行拆解可發現，公司本季度產品均價每片環比增加37美元，而單位成本每片卻增加了56美元，成本上漲幅度超過均價提升幅度，直接導致毛利率下滑。雖然中芯國際已將先進製程能力推進至等效7納米水平，但偏低的良率，成為毛利率的直接制約因素。

相比於本季度業績表現，公司對下一季度的業績指引更具參考意義，而本次給出的指引依然偏於「平淡」。公司預計下季度收入環比持平，低於市場預期的環增3%；毛利率指引維持18-20%，同樣低於市場21%的預期。這一保守的業績指引，也側面表明公司先進製程良率仍未改善，後續仍將持續對毛利率形成較大壓力。

在本季度經營數據之外，中芯國際的資本開支、現金流狀況、技術競爭力及製程研發進展，成為市場更為關注的核心問題，具體分析如下：

（1）資本開支及產能情況：公司本季度資本開支24億美元，全年資本開支達81億美元，同比增長11%，優於前期指引。

在傳統半導體行業尚未迎來真正回暖、公司毛利率維持在20%左右的背景下，中芯國際仍堅持每年投入70-80億美元資本開支，開啟「逆勢擴張」模式。

在持續高投入的推動下，中芯國際當前晶圓季度產能已達2,515千片（等效8英寸片），產能規模提升的核心目的，是滿足國內客戶的需求；目前公司在全球晶圓代工市場的市佔率穩居第三位。

（2）毛利率及現金流情況：在毛利率維持20%左右的水平下，中芯國際全年經營性利潤約為10億美元。即便加回每年30-40億美元的折舊攤銷，面對每年70-80億美元的資本開支，公司現金流仍難以覆蓋開支需求。（自由現金流 = 稅後經營利潤 + 折舊攤銷 - 營運資本增加 - 資本開支）

從歷史數據來看，中芯國際僅在2021年實現自由現金流由負轉正。當年受益於半導體行業上行周期，公司毛利率攀升至30%以上，同時適度減少年度資本開支，最終實現自由現金流正增長。

若僅考慮稅後經營利潤、折舊攤銷及每年70-80億美元的資本開支，只有當公司在2028年毛利率穩步回升至28%左右時，資金缺口才能實現基本抹平。

（3）競爭力及製程進展：中芯國際在晶圓製造領域當前穩居第二梯隊，該梯隊內還包括聯電、格芯等企業，但僅有中芯國際仍在持續向台積電所在的第一梯隊發起衝擊。

結合公司公告及行業信息來看，受製造設備限制，中芯國際雖未擁有EUV設備，但通過「多重曝光技術」持續推進N+1、N+2等工藝的迭代升級。其中N+2工藝的晶體管密度相當於7納米左右的水準，N+3工藝則更接近台積電的N7+水平。

結合中芯國際當前市值計算，公司估值大致對應2026年稅後核心經營利潤約70倍市盈率（假設營收同比增長19%，毛利率20.6%，稅率6.7%），當前市盈率明顯處於高位，需要依靠未來毛利率提升及業績持續增長來消化。

儘管中芯國際的收入規模與聯電、格芯相對接近，但在製程節點研發上，中芯國際仍在持續追趕第一梯隊，領先於聯電、格芯等同行。從市淨率角度來看，當前全球晶圓代工企業的市淨率水平大致為：台積電10.7 > 中芯國際3.5 > 格芯2.1 > 聯電2。

台積電市淨率居首且市盈率相對盈利增長比率小於1，核心原因在於其資產大量集中於先進製程領域，在當前AI晶片需求持續增加的行業背景下，具備極為明顯的技術領先優勢。

對於中芯國際的投資價值，海內外資金存在明顯的分歧：國內券商一致給出「看多」評級，而摩根大通等外資券商則長期維持「看空」判斷。

背後核心原因主要有兩點：第一，國內資金基於半導體國產替代的戰略格局，選擇以「長線資金」陪伴中芯國際發展；第二，在中芯國際尚未實現現金流「自我造血」的階段，海外資金無需進行戰略性持有，且海外市場擁有台積電、聯電等更成熟的同行標的，投資中芯國際還需承擔匯率及政治等額外風險。

整體來看，中芯國際當前的短期業績表現並非核心，其作為中國半導體製造業「先進製程」領域的頭部企業，無法像聯電、格芯那般在14納米節點「躺平」。在EUV設備受限的客觀條件下，公司仍不計代價推進N+2、N+3等先進製程的迭代升級。

當前聯電等第二梯隊企業已停滯在14納米製程節點，而中芯國際已具備實現等效7納米製程的能力。只要公司的先進製程能夠實現量產出貨，且國內寒武紀等AI晶片客戶的需求持續釋放，中芯國際作為國產AI產業鏈晶圓製造環節的「獨供」，仍有望享受高於聯電、格芯等同行的超額市淨率估值。

作者長橋海豚研究，專注有靈魂的思考、有態度的研究。

文章僅屬作者意見，不代表香港01立場。

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