海豚研究專欄

網易於北京時間2月11日港股盤後發布了2025年第四季度財報。整體來看，Q4業績低於一致預期，主因仍是手遊疲軟所致。儘管市場近期已部分反映流水放緩的影響，從中長期視角而言，無需過度悲觀。但就短期走勢而言，本次電話會中關於新產品周期的清晰指引尤為關鍵。

具體來看：

1. 新遊空窗期持續拖累收入：Q4遊戲收入213億元，同比增長3.5%，與市場預期差距較大。長橋海豚君認為，市場可能存在線性推演，預期Q4增速僅略低於Q3。但實際上，暴雪端遊回歸的紅利隨着基數抬高，在Q4已明顯減弱。

同時，手遊仍處於新品空窗期，若無老遊戲突然爆發，增速環比理應明顯放緩。而實際情況是，老遊戲表現未能完全撐住：端遊相對較好，主要得益於《燕雲》及《夢幻西遊》暢玩服的增量貢獻；但手遊方面，《第五人格》持續受競品影響，《逆水寒》、《永劫無間》流水下滑，而《燕雲》手遊雖在12月底周年慶表現不俗，《蛋仔》的反彈亦在12月更為明顯，但仍來不及彌補缺口。

2. 遞延收入再給希望：與Q3類似，在慘淡的收入背後，遞延收入再次帶來一絲希望。Q4 遞延收入繼續超市場預期，同比增長34%，甚至略高於部分較樂觀機構的預期（+32%）。遞延收入的表現，反映年底《燕雲》手遊周年慶流水亮眼、《蛋仔》熱度反彈，預計將對2026年Q1收入提供一定程度的超預期支撐。

3. 嚴格的支出控制：Q4核心盈利能力有所提升，主業經營利潤率提高至30%，同比、環比分別優化1個百分點及2個百分點。在收入承壓下，盈利能力的提升主要依靠收縮開支。

從絕對值看，本季度成本、研發及管理費用均同比下滑。銷售費用雖同比大幅增長，但源於特殊原因（前一年反腐導致基數偏低），同時本季度亦有新遊戲上線，需進行必要宣發。不過，核心利潤額仍因收入拖累，比預期低4億元。經調整淨利潤（淨利潤加回 SBC）同比大幅下降，看似「暴雷」，實則包含拼多多持倉的損益變動。

4. 子業務平穩：遊戲以外的業務方面，有道教育、雲音樂表現平穩，未見意外。以嚴選為主的其他創新業務雖因季節性因素走高，但整體趨勢仍在持續收縮中。

5. 股東回報仍不夠托底：本季度股東回報仍以分紅為主，公司提及回購通常發生在市值明顯偏低或市場恐慌時刻。Q4計劃派息約50億元，分紅率逾80%，屬慣例的年底特別分紅。全年股東回報（實際回購額 + 計劃派息額）達20億美元（141億人民幣），佔經調整歸母淨利潤的40%。以當前782億港元市值計算，全年股東回報收益率僅2.5%，仍不足以視為有效托底。

6. 重要財務指標一覽

長橋海豚君觀點

網易近期股價明顯調整，一度跌至歷史估值低點附近（對應2026年的13–14 倍P/E，而網易正常波動區間為16–18 倍）。背後原因包括多款關鍵遊戲流水放緩（如《第五人格》、《逆水寒手遊》）、遊戲增值稅上調傳聞，以及Genie帶來的情緒衝擊。目前看來，後兩項因素短期內市場或有過慮。但情緒消化後，網易這兩日反彈仍偏弱。

長橋海豚君認為，市場或在等待管理層於本次業績電話會中，對2026年新產品周期提供更清晰的指引（如排期規劃、流水目標等）。

那麼回到這個中長期問題：究竟該如何評估AI帶來的生產力大爆發對遊戲公司的實際影響？

在Genie 3出現前，市場普遍將AI視為可加速開發流程、激發更多內容創意的輔助工具，基本未考慮其直接替代效應。因此Genie 3一露面，市場立即向最壞情境演繹，迅速計價中長期風險：在空頭邏輯中，Genie 3降低了遊戲製作門檻，市場供給將大幅增加，進而加劇行業競爭。

網易過去一年透過持續激發老遊戲「第二春」，成功「平穩」度過手遊儲備真空期的經驗來看，在供給百花齊放之際，產品質量亦將魚龍混雜。待終端用戶大浪淘沙後，「擁有優質IP + 具備長期運營能力」的公司，將因其更高的新品爆款成功率與老遊戲流水確定性而顯得更加稀缺。

騰訊與網易兩大龍頭，早在兩年前便不約而同從產品矩陣轉向遊戲精品化路線。雖然此轉型主因是版號發放平均化所致，而非預見AI帶來的生產力爆發，但成效顯著。針對既有長青遊戲的持續開發，不僅推動流水規模穩健擴張，ROI亦更高。

因此我們認為，即使AI引發供給激增、競爭加劇，龍頭企業的優勢在AI賦能下甚至可能進一步放大。無論未來如何演變，短期便計入極端情境並不理性。況且在內容供給方面，中國遊戲市場尚有特殊性——版號審批。近年雖政策鬆綁，但總量爬坡仍在可控範圍內緩步推進。

作者長橋海豚研究，專注有靈魂的思考、有態度的研究。

文章僅屬作者意見，不代表香港01立場。

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