海豚研究專欄

Mercado Libre（簡稱Meli）身為拉美版「阿里」，最新季度業績出爐後股價上演先漲後跌的戲碼——整體業績表現亮眼，卻在盤後突然跳水，看來更像是拉高出貨的操作；當前市場環境下，短期資金對於燒錢換市佔的玩法根本不買帳。

1. 整體業績維持強勁增長，利潤端卻持續承压：本季總營收同比增長近45%，較上季增速明顯加快，不過這一增長主要由匯率利好推動；若按恒定匯率計算，總收入增長47%，較上季反而略有放緩。業績實現不俗增長的同時，因公司在物流基建、客戶開發及壞賬準備上的高額投入，利潤率仍處於承压狀態。

本季經營利潤率為10.1%，同比收窄超3個百分點，也略低於彭博一致預期。在營收明顯超預期的背景下，經營利潤額約8.9億美元，僅實現同比約8%的增長。

2. 物流效率持續提升，電商業務增長勢頭強勁：作為業務基石的電商板塊，本季GMV同比高增近37%，較上季的28%實現顯著提速。儘管這一增速同樣主要受匯率順風帶動，但按不變匯率計算，增速也實現了2個百分點的提升。

從訂單量表現來看，本季訂單量同比高增43%，較上季提速約4個百分點，清晰體現出物流體系優化與客群持續拓展的背景下，電商業務的內生增長勢頭確實在加快。

進一步來看，本季平台人均下單量達9次，同比大幅提升16%，這也是電商增長加速的核心原因，更直觀體現出免郵門檻下調後，用戶的下單意愿明顯提升。

3. 補貼影響下變現率提升放緩，自營業務增長更為強勁：營收結構上，電商自營業務收入同比增速仍超70%，明顯高於公司整體營收增速。公司也明確表示，1P自營業務是當前電商板塊的核心戰略投入方向之一，正持續加大相關布局。

而3P平台收入同比增長約32%，經測算，電商3P平台變現率為20.1%，同比提升幅度收窄至僅0.6個百分點，再創新低。這一數據體現出公司通過下調免郵門檻等舉措，將利潤空間讓渡給商家與消費者，以此推動業務增長、搶佔市場份額的發展策略。

4. 支付業務實現平穩增長：公司金融板塊的核心業務之一支付業務，本季總支付額同比增長42%，相比上季有所提速，但這一增長同樣更多由匯率利好推動。支付訂單筆數同比增長約35.5%，較上季實際略有放緩。

從細分業務來看，本季非收單支付增長＞平台內收單支付增長＞平台外收單支付增長。非收單支付主要指數字錢包支付等新興支付渠道，一直是增長最快的板塊；而此次平台內收單支付增速反超平台外，主要受電商業務增長明顯提速（美元口徑）的帶動。

但正如我們多次提及的，受支付結構變化等因素影響，支付手續費率整體呈下行趨勢，以支付手續費收入為主的金融服務性收入，本季同比增長33%，增速不升反降。

信貸業務延續高速增長態勢：作為金融板塊更重要的業務，信貸業務本季總貸款餘額達110億美元，同比大增90%，維持高速增長。

四大細分類型貸款的增速均較上季有所提升，其中信用卡業務依舊是增長最強勁的領域，在體量已達最大的前提下，仍維持各分類中最高的115%同比增速。

本季貸款平均規模同比增長約47%，貸款賬戶數同比增長約30%，可見貸款賬戶數增長整體平穩，業務增長主要由平均貸款規模加速提升帶動。

6. 淨息差實現邊際改善：本季信貸相關收入達18.5億美元，同比高增77%，增速較上季明顯加快。除了貸款餘額持續高增外，平均貸款毛利率小幅提升至約63%，也是推動收入提速的重要原因。

對應來看，本季貸款淨息差NIMAL從上季的21%改善至23.3%，除了上述提及的毛利率走高外，本季資金成本也環比下降超2個百分點，不過這一利好部分被更高的壞賬準備計提所抵消。

當然從同比角度來看，NIMAL仍收窄超4個百分點，這主要是受淨息差相對較低的信用卡業務占比提升的影響。

7. 從成本與費用角度解析利潤率收窄原因：首先，本季整體毛利率為43.2%，同比收窄超2個百分點。結合上文分析，電商板塊免郵門檻下調，以及支付、信貸業務同比變現率走低，均對毛利率形成壓制。

本季四項經營費用合計同比暴漲約50%，增速較上季明顯擴大，不僅反超營收增速，還比彭博一致預期多支出約5%（部分原因為去年費用基數較低），使得費用率較去年同期提高1.2個百分點。

從細分費用來看，營銷費用與壞賬損失是推動費用增長的主要原因，前者同比增長55%，後者更是大漲97%，與信貸餘額增速基本持平。不過管理費用與研發費用的增長相對克制，兩項費用的同比增速均在15%左右。

長橋海豚研究觀點：

1. 整體來看，Meli本季業績延續了此前的發展邏輯——為了爭取更長期的增長空間、應對行業競爭，公司選擇主動加大投入，並承擔中短期的利潤壓力。

從實際業績表現來看，公司的各項投入顯然已見成效。一方面，在降低免郵門檻、提升履約效率後，電商訂單量的明顯加速增長，以及背後人均下單频次的提升，都清晰驗證了更優的履約體驗，能夠有效推動電商滲透率提升與用戶粘性增強。

作為另一業務支柱的信貸業務，在信用卡業務的持續強勁帶動下，總貸款餘額仍維持約90%的高速增長。

儘管受信用卡貸款占比提升影響，淨息差NIMAL同比仍呈下滑態勢，但從環比角度來看，毛利息率、NIMAL均已出現企穩跡象。公司也明確表示，信用卡業務在度過最初12~18個月的發展期後，已逐步進入NIMAL盈虧平衡狀態，其中在巴西市場的信用卡業務，已有75%實現盈虧平衡。

因此，後續隨著信用卡業務的持續成熟，貸款業務的淨息差有望進一步修復，並帶動信貸業務的利潤釋放。

綜合上述邏輯，公司犧牲中短期利潤換取長期增長的發展思路，依然得到了業績驗證，有望通過當前的利潤讓渡，推動整體業務增長、鞏固市場份額。

2. 儘管公司最大的市場巴西的行業競爭依然激烈，Shopee、Temu、Shein、Amazon等實力強勁的玩家，均將拉美市場尤其是巴西視為重要的增量市場，但從近期行業動態來看，競爭格局已出現邊際趨緩的跡象。

核心變化在於，巴西電商市場市佔率第二的Shopee，近期在當地連續調高變現率，具體包括：（1）對個人賣家收取的每單服務費從巴西雷亞爾5元上調至7元，調升幅度達40%；（2）對企業賣家的佣金曲線進行調整，核心拉升了巴西雷亞爾80~300元價格區間內商品的佣金率。

經過此次調整後，Shopee在巴西市場的綜合佣金率已基本與Meli持平，兩者均處於行業較高水平，而Amazon為搶佔市場，在當地的佣金率則相對偏低。

從商業邏輯來看，Shopee連續提升變現率，背後體現的是其發展策略從激進投入搶佔市場份額，邊際轉向更看重利潤端表現。這一變化有利於Meli減少行業競爭壓力，同時也有助於其同步提升在巴西市場的電商利潤率。

當然，巴西電商市場格局的後續演變，仍取決於Temu、Shein和Amazon這三家市場份額稍落後但同樣具備實力的玩家的策略調整，無法簡單判定行業競爭必然減輕。（根據市場調研數據，Meli目前在巴西電商市場的市佔率約40%居首，Shopee以15%位列第二，另外三家企業的市佔率均在10%左右。）

整體來看，本季業績表現並沒有明顯、出乎意料之外的不足。一方面，長橋海豚君傾向認為，公司作為拉美地區業務佈局最全面的互聯網龍頭，長線機會的確存在。但現時全球資本市場被 AI「殺瘋了」的敘事席卷，市場整體偏向保守，中短期估值仍偏高的 Meli，自然也難逃壓力、難獨善其身。

作者長橋海豚研究，專注有靈魂的思考、有態度的研究。

文章僅屬作者意見，不代表香港01立場。

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