海豚研究專欄

瑞幸咖啡（LKNCY）於北京時間2026年2月26日下午美股盤前，發布2025年第四季度財報（截至2025年12月）。在外賣補貼力度減弱、瑞幸自身亦收緊補貼的雙重背景下，公司收入端增長明顯放緩；而外賣大戰引發的配送費用飆升，在四季度對利潤的侵蝕依舊嚴重，整體業績表現低於市場預期。

1. 開店節奏有所放緩：瑞幸Q4淨新增1,834家門店，增速環比回落，長橋海豚君推測核心原因是外賣大戰推高門店履約費用，導致門店經營利潤率下滑，公司選擇主動放緩開店，優先保障單店盈利質量。但值得注意的是，瑞幸在東南亞（新加坡、馬來西亞）的開店速度反而有所提升。

2. 同店營業額增速降幅顯著：作為剔除新店影響、體現瑞幸單店內生增長的核心指標，同店營業額增速（SSSG）僅同比增長1.2%。儘管四季度瑞幸收緊補貼並進行結構性提價，但從同店業績表現可見，提價難度頗大，消費者價格敏感度較高，導致銷量未達預期。

3. 月活躍付費用戶數環比放緩：Q4瑞幸月活躍付費用戶數同比增長27%，但環比第二、三季度明顯放緩，長橋海豚君認為這背後反映出外賣用戶的私域轉化留存率偏低，補貼減少後，用戶復購意願大幅下降。

4. 履約成本維持高位，持續侵蝕利潤：Q4瑞幸毛利率基本平穩，拆解費用端可發現，最大問題在於訂單外賣佔比過高，配送費用率維持13%的高位（正常區間為7%-9%），嚴重侵蝕利潤。最終公司在Non-GAAP口徑下實現經營利潤9.6億元，同比下滑13%。

5. 核心業績指標一覽：

長橋海豚君整體觀點

瑞幸Q4業績與Q3本質上趨勢一致，均處於營收增長、利潤承压的狀態。市場原本預期，隨著外賣大戰的補貼逐步退坡，瑞幸能在同店增速未大幅放緩的同時，依靠自提佔比提升推動利潤率穩步修復，但從實際表現來看，這一進度遠慢於市場預期。

對於外賣大戰，儘管市場監管多次介入，但四季度補貼收斂的力度有限：雖較7、8月高峰期顯著回落，卻遠未恢復至外賣大戰前的水平，結合調研數據，Q4補貼力度基本與5、6月持平。

無論是平台傭金還是配送費，均拉低了瑞幸的利潤水平，本質是因為外賣大戰衝擊了瑞幸以自提為核心的低渠道成本模式，將其拖入外賣高成本的經營模型。這也是瑞幸在Q4全力收緊補貼、力保利潤的關鍵原因，具體舉措分兩方面：

1. 低價範圍做減法：瑞幸將9.9元價格帶的產品，從三季度的8-10款進一步精簡至僅2款（僅限美式、拿鐵基礎款）；同時明顯減少「買二送一」、大額優惠券的發放頻次，第三方平台拼好飯、爆品團等此前優惠力度最大的渠道，價格優惠比例也大幅收縮。

2. 產品結構做加法：對於生椰拿鐵、絲絨拿鐵等核心產品，瑞幸未直接提價，而是通過增加「超大杯」「加濃縮」等增值選項，間接增厚單杯潛在盈利空間；此外，小黃人聯名、冬至五養拿鐵等爆款新品，定價較基礎款高出30%-50%。

結合上述兩項舉措，瑞幸既能以最低成本維持「平價」標籤，避免被幸運咖等超低價品牌分流，守住價格敏感型用戶基本盤；同時通過差異化定價最大化盈利彈性，穩定自身利潤率。

值得注意的是，瑞幸在減少用戶端補貼的同時，Q4加大了對加盟門店（尤其是銷量偏低門店）的補貼力度。長橋海豚君認為，一方面是2025年瑞幸在下沉市場大規模開設加盟門店搶佔市場，這些加盟商即將迎來第一個淡季（一季度），補貼可幫助加盟商平穩過渡；另一方面也反映出，儘管瑞幸已邁入3萬家門店俱樂部，公司仍認為需通過加盟門店持續搶佔下沉市場的市場份額。

展望2026年，儘管瑞幸在Q4階段性放緩開店節奏，但在國內咖啡滲透率仍持續提升的背景下，頭部品牌的開店速度不會長期放緩，擴大市場份額仍是主基調，只不過競爭方式將擺脫價格戰，更多比拼企業的精細化運營能力。

作者長橋海豚研究，專注有靈魂的思考、有態度的研究。

文章僅屬作者意見，不代表香港01立場。

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