海豚研究專欄

內地樓市持續走弱，中介龍頭也難逃下行壓力。住房中介龍頭——貝殼，3月16日晚美股盤前公布2025年第四季度財報，受2024年9月新政後的高基數疊加2025年下半年樓市再度探底影響，業績表現慘淡，核心業務成交額大幅萎縮，利潤端深度下滑。

具體表現如下：

1. 營收勉強支撐，利潤深陷低谷：整體業績方面，核心一航道中介住房成交額同比暴跌近4成，二航道業務雖保持正增長起到一定對沖作用，但難以彌補核心業務的大幅下滑，本季貝殼總營收同比下降近30%。

利潤端，一航道中介業務毛利率基本持平，但低毛利率的二航道業務占比上升，導致整體毛利率顯著走低；同時，雖費用實現負增長，但營收下滑幅度更大，引發經營去槓桿、利潤率下滑，最終調整後淨利潤僅5.2億元人民幣（下同），同比、環比均下跌約6成。

2. 存量房業務方面，GTV與變現率雙降，成交持續低迷：核心的存量房業務本季GTV同比下降35%，雖部分受2024年9月後高基數影響，但成交額環比亦下降近5%，可見2025年下半年國內樓市確實再度探底，為後續政策支持埋下伏筆。

此外，受加盟門店主導業務比重提升的結構性影響，以及樓市低迷下需降低佣金率促進成交，本季存量房業務綜合變現率再度走低約5.6個基點，導致營收跌幅進一步擴大。

3. 新房銷售壓力加劇，增速未跑贏行業：新房業務壓力更為突出，本季GTV同比下降42%。根據百強房企銷售數據，2025年10-12月銷量同比跌幅介於30%-40%之間，可見貝殼新房銷售增速已不再優於行業。

新房業務綜合變現率本季為3.5%，環比受季節性因素（年末房企沖量）有所提升，但同比仍下跌17個基點，導致收入跌幅比GTV更為嚴重。

4. 二航道業務對沖有限，裝修業務收入下滑：一航道深陷困境之際，二航道本季總收入近95億元，同比增長4%，對集團整體營收的拉動效果有限。

主要因裝修業務主動優化獲客渠道，減少對非中介渠道的依賴，導致本季收入不增反降12%；租賃業務在「省心租」模式帶動下，營收同比增長18%，但增速較此前的高雙位數明顯放緩。

5、分板塊利潤表現：

一航道貢獻利潤率微升，二航道內部分化：一航道業務雖綜合佣金率同比下滑，但通過優化門店與中介人員數量、降低分佣比例，貢獻利潤率不降反升（主要來自新房業務）。

二航道內部呈現分化：裝修業務因規模下滑，貢獻利潤率同比下滑1個百分點；租賃業務則受益於規模增長與「省心租」模式的高利润率，貢獻毛利率持續走高。

6. 整體毛利率下滑，經營利潤由盈轉虧：除裝修業務外，各業務貢獻利潤率或持平或提升，但受低毛利率的裝修和租賃業務占比上升影響，整體毛利率同比下降1.6個百分點。

公司已加大控費力度，本季經營費用合計同比下滑約20%，但因收入和毛利潤同比跌幅更大，費用率被動擴大，最終GAAP口徑下經營利潤由盈轉虧近1.5億元。

7. 股東回報力度中等偏上：2025年全年公司累計回購股份價值略超9億美元，並宣布合計約3億美元的年度股息，全年回饋金額相當於公司當前市值的約6%，回饋力度中等偏上。

長橋海豚研究觀點

從絕對角度來看，貝殼本季度業績無疑慘淡。在2024年高基數與2025年下半年樓市情緒惡化的雙重共振下，核心中介業務規模同比萎縮近40%；新業務中最為重要的裝修業務處於渠道調整期，營收呈現負增長，僅貢獻利潤率最低（僅10%）的租賃業務勉力支撐。

此外，經歷2024年下半年至2025年上半年的擴張後，公司再度轉向「防守型」經營，優化門店與經紀人員數量、控制費用支出，但受業務規模下滑幅度过大影響，即便已採取對沖舉措，仍難以完全消化經營去規模化導致的利潤率下滑壓力。

不過，儘管本季業績表現不佳，但更關鍵的影響因素在於後續國內樓市走勢。正如前文所述，正因為四季度樓市表現太差，為政府再度出台刺激政策創造了條件。

2月底，上海大幅放鬆限購規則，包括外環外不再限制購房套數、外環內符合條件可再增購1套、降低繳納個稅/社保年限要求、持有居住證滿5年可購房1套等，這是2024年9月以來上海樓市政策放鬆力度最大、最全面的一次。

從近期調研數據來看，新政後上海樓市成交量出現爆發式增長。目前雖無法確認政策效果的持續時間，且政策更多刺激了成交量，住房均價仍呈穩中有降趨勢，但也為市場提供了博弈政策的想象空間。

市場普遍共識，貝殼的基石業務——新房與存量房總成交額在2026年仍將繼續下跌但跌幅收窄（區間約-10%~0%）；同時，因樓市仍處於供大於求狀態，綜合佣金率將繼續收窄以促進成交，導致總營收跌幅預期在10%以上。

不過，隨著公司經營態度轉向防守，2025年四季度再度精簡門店與中介人員，預期2026年利潤率將有一定改善，最終2026年調整後淨利潤預期在60~65億元（2025年為50億元）。

業績發布前，貝殼市值對應2026年調整後淨利潤約21~22倍市盈率。與往常一樣，儘管貝殼正處於業績承壓期（GTV規模收縮、利潤同比下滑），但市場對公司的競爭壁壘抱有較強信心。

因此，長橋海豚君認為，貝殼的基本面不會有太大變化，主要變量在於2026年樓市成交是否會如預期般小幅下跌後企穩。

作者長橋海豚研究，專注有靈魂的思考、有態度的研究。

文章僅屬作者意見，不代表香港01立場。

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