海豚研究專欄

騰訊音樂於3月17日港股盤後發布2025年第四季度財報，業績呈現好壞參半態勢：第二曲線繼續发力，但用戶生態不穩導致訂閱收入增速下滑，長橋海豚君總體觀感不佳。業績交流會上，管理層坦言，競爭加劇對短期訂閱增長帶來壓力，加大內容投入亦會影響利潤率——度過兩年順境的騰訊音樂，2026年無疑將迎來更艱巨的挑戰。

具體來看：

1. 用戶持續流失，未來或加大獲客投入：四季度MAU環比下滑2,300萬，不僅超出往年季節性流失幅度，長期來看也呈現向下趨勢。長橋海豚君認為，後續不排除公司加大投入吸引用戶，例如喜馬拉雅收購審批完成後，將新內容融入會員權益，從而推動用戶訂閱轉化。

2. 訂閱增長乏力，人均付費持平：四季度訂閱收入增長13%，訂閱用戶淨增170萬，環比略有回暖，但犧牲了漲價趨勢（或SVIP滲透進度），人均付費維持11.9元/月，與上季度持平。

訂閱收入佔總營收超五成，是支撐騰訊音樂估值預期的核心；剩餘營收中，社交音樂已無法貢獻增長，其他音樂收入暫未形成核心支撐（佔營收29%）。

儘管5億餘總用戶池中僅24%為付費用戶，但受競爭加劇影響，付費轉化節奏被迫放緩。若後續訂閱收入增速無法回升至15%以上，即便公司壓縮成本實現利潤增長，市場也很難給予20倍以上估值。

3. 第二曲線持續發力，高增勢頭未改：四季度其他音樂收入超預期，同比加速增長41%，主要來源於廣告、專輯銷售，以及多位藝人線下演唱會門票與周邊銷售。雖增速略有放緩，但高增態勢暫未改變。

3月底周杰倫將時隔四年發布新專輯，上一張數字專輯獨家發行權歸屬騰訊音樂，最終創造超2億元收入；若此次仍為獨家發行，預計將為其他音樂收入帶來明顯增量。

4. 社交娛樂觸底企穩：四季度直播、K歌等社交娛樂收入下降5%，雖仍處於底部區間，但基本已趨於穩定。

5. 費用控制有效，經營利潤超預期：四季度毛利率同比、環比均小幅提升1個百分點，平台規模經濟持續發揮效應。核心經營利潤26億元，同比增長26%，略超市場預期，主要得益於三費保持穩定——尤其是長橋海豚君重點關注的銷售費用，在競爭加劇階段，其變化可直觀反映公司應對策略。

但四季度並未出現營銷費用大幅擴張的情況，考慮到MAU持續下滑及競爭對手的激進擴張，長橋海豚君認為，後續公司或適度增加推廣費用，以加大獲客力度、延緩用戶流失，具體可關注電話會中管理層對未來戰略的闡述（聚焦存量還是尋求新擴張）。

6. 現金儲備充沛，股東回報可期：截至四季度末，騰訊音樂淨現金達243億元人民幣（現金+短期投資-長短期有息債務），折合35億美元。股東回報方面，除2025年3月宣布的2年10億美元回購計劃（進展較慢，僅一季度披露回購0.65億美元）外，本季度宣布2025年計劃分紅3.68億美元（分紅率23%）。

鑒於公司現金充沛，若回購計劃按期完成（2027年3月前），疊加本年度分紅，合計將帶來近12億美元股東回報，相對於當前234億美元市值，潛在收益率5%，表現不算遜色；但若回購節奏持續放緩，股東回報對估值的托底作用也將相應削弱。

7. 財報詳細數據一覽：

長橋海豚研究觀點

自2025年三季度財報發布至今，騰訊音樂市值蒸發30%，明顯弱於同期中概資產走勢，網易雲音樂亦呈類似態勢——兩大數字音樂龍頭估值均跌至13倍PE（歷史底部為2022-2023年的10倍PE），核心困擾來自雙重競爭擔憂：傳統對手汽水音樂的流量衝擊，以及AI對版權音樂平台的侵蝕危機。

截至2026年初，汽水音樂整體MAU已達1.4億，進一步縮小與網易雲音樂的差距；而憑藉抖音帶來的高黏性（日常抖音流量貢獻80%+），汽水音樂近5000萬DAU早已超過網易雲音樂，目前已接近獨立運營的QQ音樂或酷狗音樂。若按照QQ音樂的用戶黏性（DAU/MAU=28%）換算，騰訊音樂整體DAU約為1.6億，是汽水音樂的3倍。

兩者差距仍可能進一步縮小，但汽水音樂在字節集團內的戰略定位（輔助完善抖音生態、強化流量閉環，內部需自負盈虧，版權內容傾向於低成本的抖音神曲、新興歌手版權），以及視頻號崛起對騰訊音樂的導流作用，決定了最終大概率形成「共存格局」：

汽水音樂核心用戶以價格敏感型抖音用戶為主，對音樂的需求更多是碎片化的（音、視頻）背景音；而騰訊音樂憑藉頭部版權庫優勢，更受一二線城市具備固定音樂消費習慣（尤其偏好獨家版權音樂）的用戶青睞。

據QuestMobile數據，汽水音樂與QQ音樂的用戶重合度僅13%，並不算高。汽水音樂崛起期間，QQ音樂用戶規模保持穩定，主要衝擊的是同樣走性價比路線的酷狗音樂。

至於AI帶來的負面影響，主要體現在AI生成內容對傳統版權內容的挑戰——AI降低了音樂創作門檻，同時削弱了版權音樂的「專業」價值。例如2025年酷狗與字節合作推出AI歌手「大頭針」，即便僅從事翻唱，月播放量已能與部分一二線明星歌手持平。

在這一競爭格局重塑過程中，存量龍頭無疑面臨壓力，尤其當下正值競爭最激烈的階段。2021年後騰訊音樂與網易雲音樂握手言和的平靜時期已結束，作為防守方，騰訊音樂預計需加大投入應對潛在用戶流失、拓展訂閱之外的增收渠道，具體包括產品/內容創新與推廣獲客。在此過程中，利潤率可能出現波動，例如上季度公司就強調，線下演出與藝人專輯銷售的增加，會同時推高成本與費用，導致短期利潤率波動。

可以說，騰訊音樂此前的市場表現，正是多重擔憂疊加的結果。近期受蘋果稅調低與中概資產投資情緒回暖影響，其市場表現有所反彈，但從未來兩年應對競爭的利潤增速預期，以及上述擔憂帶來的發展前景不確定性來看，其發展態勢仍面臨一定壓力。若地緣局勢未進一步惡化，市場情緒好轉時（例如3月底周杰倫發布新專輯期間），可疊加2.5%的Spotify股權價值（27億美元），在beta層面尚可有一定修復空間。

作者長橋海豚研究，專注有靈魂的思考、有態度的研究。

文章僅屬作者意見，不代表香港01立場。

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