海豚研究專欄

阿里巴巴（BABA.US）於3月19日美股盤前發布2025財年第三季度業績。從預期差來看，除國際電商增長偏弱、其他業務虧損擴大外，整體表現與已下調的指引接近，但絕對業績表現相對遜色。核心電商板塊在國補紅利與變現率拉高周期結束後，增長顯著放緩，而阿里雲憑藉AI驅動保持強勁增長，成為最大亮點。電商業務遇阻之下，AI能否帶領阿里突破瓶頸、開啟新增長曲線？

本季彭博預期未及時更新，參考價值有限，下文按及時更新的大行預期展開分析：

1. CMR增長不足1%：傳統遠場電商核心指標——CMR本季同比增長0.8%，較此前季度的10%大幅放緩。與京東類似，一方面受25年國補退坡、24年高基數影響，同時春節偏晚導致國內購物需求更多在2026年一季度釋放。

此外，2024自然年9月開始加收的0.6%服務費和全站推工具，對變現率提升的利好基數期已走完，兩大因素共振導致CMR增速快速回落。所幸公司此前已與市場充分溝通，實際表現與預期基本一致。

2. 外賣虧損如期收窄，但進展未及預期：中國電商集團本季調整後EBITA為346億元人民幣（下同），較去年同期減少約265億元。考慮到CMR近乎零增長，保守假設原淘天集團利潤本季同比微降，倒推閃購淨虧損本季約250億元。

雖較上季虧損大幅減少（即閃購單位經濟學正在改善），但處於市場預期虧損區間200至250億元的上限，表明改善速度未達期待。按長橋海豚研究推算，淘寶閃購的單均虧損大致從上季的5元出頭，收窄至本季的3.5元左右（無官方數據，測算僅供參考）。

3. 阿里雲再提速，表現依舊亮眼：AI戰線上，阿里表現不俗——阿里雲營收增長36%，如期繼續小幅提速；雖未超預期且提速幅度不大，但阿里雲外部收入本季增長35%，較上季的29%提速顯著，從集團層面來看，外部收入大幅提速的含金量更高。

此外，公司表示，過去三個月，百煉MaaS平台上公共模型服務市場的Token消耗規模提升了6倍（AI從Chatbot向Agent演變，對Token、算力的需求會翻倍增長），因此長橋海豚研究對雲算力需求長期看好。

同時，阿里雲本季利潤率為9%，與上季持平，並未因AI業務比重上升拖累利潤率，表現尚可；本季度資本開支為299億元，環比上季有所回落，可能受英偉達芯片禁入影響。鑒於阿里此前投入較為激進，且市場對投入ROI的要求顯著提高，投入減少或非壞事，本季阿里自由現金流再度轉正。

4. 國際電商增長降速，再度虧損：本季國際電商收入同比增速放緩至不足4%，低於已調低的市場預期（約7%），主要受Lazard營收同比負增長拖累。可見東南亞市場中，面對正處於擴張投入期的Sea和TT Shop，阿里國際面臨的競爭壓力頗大。

同時，國際電商調整後EBITA再度轉虧20億元。不過這主要是大促季（如黑五等）的季節性影響，相比去年同期仍實現減虧，並不意味着重新進入投入周期，仍會維持精細化運營。

5. 其他業務加大投入，虧損擴大：本季其他業務虧損顯著擴大至約98億元，高於大行已上調至85億元的虧損預期。高德掃街榜、千問/夸克App等AI應用的獲客與開發投入，是虧損擴大的主要原因，雖在情理之中，但幅度超出預期。

考慮到12月季度時千問尚未真正發力，春節期間還推出紅包和免單卡，下季度其他業務虧損估計也不會太低。

6. 整體業績：本季阿里總收入同比增長1.7%，若剔除剝離銀泰和高鑫的影響，可比增速為9%，較上季的15%有所放緩，主要受國內外電商增長大幅放緩拖累；

加回股權激勵支出的毛利潤本季同比下滑2%，毛利率同比下滑1.5個百分點，跌幅進一步擴大，其中即時零售業務的配送成本是主要拖累，虧損擴大的其他業務也有一定影響；

費用方面，營銷費用本季高達709億元，較去年同期增加288億元，超過閃購業務產生的虧損，清晰體現其他業務板塊的獲客投入明顯增長；

最終集團整體調整後EBITA為234億元，雖因外賣虧損縮窄，較上季不足百億元的利潤有不小改善，但核心淘天業務利潤可能同比走低、國際電商再度轉虧、其他新業務虧損擴大超預期，整體利潤走勢仍相對偏弱。

長橋海豚研究觀點

1. 當期業績上，阿里表現顯然是不太好的：

（1）核心遠場電商業務受行業大盤疲軟、自身變現率提升周期結束影響，收入增長基本停滯，利潤表現自然不佳；淘寶閃購雖實現減虧，但進展速度偏慢；

（2）國際電商增長放緩且再度單季虧損超20億元，顯示精細化運營成效未及預期，在營收增長與利潤釋放兩端均未交出優異成績；核心淘天業務造血能力下降之際，其他業務線進入投入期，導致集團整體利潤顯著走跌；

（3）唯一的支撐來自AI與雲業務——作為國內領頭羊，阿里雲無論增長還是利潤表現都較不錯，但未如前幾季般以超預期表現振奮市場，暫時難以彌補其他業務的缺陷。

2. 後續展望：

（1）遠場電商：作為「壓艙石」的遠場電商業務，26年國補力度大概率不及25年，疊加高基數壓力，且近期國內AI算力替代人力的趨勢，可能影響被「優化」員工的消費能力，因此長橋海豚研究對26年國內電商增長前景並不樂觀；

不過，25年第四季度電商增長疲軟的誘因之一是春節時間偏後導致消費后置，最新公佈的12月線上商品銷售增長達10%以上，反彈明顯，25年第四季度+26年12月合計線上零售額同比增速約5.4%，雖放緩但未達極端水平；

綜合來看，長橋海豚研究對26年全年電商銷售額增長不抱樂觀，但25年第四季度很可能是階段性低點，最差時期或已過去；

此外，加收0.6%服務費和廣告全站推工具的利好周期已基本走完，且25年10月開始對電商商家實施更嚴格的徵稅（從此前商家自行申報，調整為要求平台代為上報納稅信息），尤其對中小商家而言，意味着更高的稅費/利潤壓力，可能降低其廣告付費能力；

這兩點意味着，淘天後續靠提升變現率促進營收增長的難度加大。

（2）即時零售：雖當前阿里、美團在即時零售領域的補貼力度較25年第三季度有所退坡，市場關注度從「外賣大戰」遷移至「AI大戰」，但兩家在單量規模和補貼力度上依然競爭激烈；

阿里管理層此前表示「即時零售的目標是做到市場規模第一」，意味着外賣大戰的競爭與補貼退坡不會在短期內結束，本季閃購虧損貼近預期上限也驗證了這一判斷；

另外，從調研來看，淘寶閃購的訂單結構正在優化（高單價的正餐和非餐閃購比重增加），但本季度尚未體現出明顯成效；

根據近期調研（僅供參考），26自然年全年淘寶閃購的投入總預算為500+200億元，其中500億元為固定部分，200億元為視情況動態調整，從本季趨勢來看，最終總預算可能更貼近上限；

若實際投入700億元，與25自然年總投入規模差別不大，但考慮到25年投入預算是平均分攤到2.5個季度，26年每個季度分攤的投入和虧損仍會減少。

3. 芯片+雲+模型三位一體，國內AI故事最佳載體：類谷歌邏輯，阿里憑藉平頭哥（自研芯片）、阿里雲（雲服務）和千問模型&App家族（模型和軟件能力），是國內AI全棧能力佈局最完整、最適合講述AI故事的公司之一；

在大市值公司範疇內，阿里仍是看好AI發展的資金在國內首選的底倉標的之一，這一主線中期敘事不會因本次業績不佳而出現大幅變化；

近期重要動態方面，春節期間豆包、千問、元寶三家圍繞2C端用戶展開「紅包大戰」，最終用戶留存均不算理想，除豆包外，其他App日活用戶數較高點均有明顯回落，其中千問表現雖優於元寶，但與豆包的差距持續擴大，可見阿里在C端入口爭奪中雖有成效，但相對有限；

隨着OpenClaw在國內傳播，行業爭奪前沿從AI Chatbot搶奪C端流量入口，快速迭代至Agent的研發和用戶爭奪，長橋海豚研究認為這一變化可能帶來兩方面影響：

（1）Agent對算力的需求是Chatbot的數倍乃至更多，會進一步刺激算力/Token需求飛速增長，利好算力供應方，近期阿里雲宣布對部分產品漲價，很可能正是因算力供不應求；

（2）有限的算力將從千問、豆包等C端入口App（前期更多是成本部門，免費使用乃至倒貼以引流，變現模式尚在摸索），更多傾向Agent（更面向辦公或2B端場景，用戶付費意願更強，且按Token付費能立即創造營收），有利於相關雲/模型公司更早從AI業務中獲得實際營收和利潤。

4. 組建ATH事業部的影響：近期阿里宣布將通義實驗室、阿里雲下MaaS事業線、千問事業部、悟空事業部和AI創新事業部，整體打包構成阿里Token Hub事業群（即ATH），背後部分原因是從Chatbot向Agent迭代後，Token已成為最大增長方向；

長橋海豚研究認為，這一重組的最大意義在於，將最上游的模型研發、中游的算力/模型銷售，以及最下游的2C/2B端應用置於同一組織架構內，有利於技術研發與產品需求對齊，便於內部溝通與目標統一，避免模型研發端只追求技術先進性，而終端應用團隊僅紧盯用戶量等短期KPI；

另一相對次要但可能影響近期業績的變化是，阿里雲從直接銷售算力（或稱「裸金屬」，用戶自行搭建模型），轉向銷售MaaS或Token（底層硬件已配置好模型），理論上能獲得更高的營收和利潤率，最終可能體現為阿里雲營收加速、利潤率優於預期。

作者長橋海豚研究，專注有靈魂的思考、有態度的研究。

文章僅屬作者意見，不代表香港01立場。

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