海豚研究專欄

小鵬汽車於2026年3月20日港股盤後、美股盤前發布了2025年四季度財報，表面看業績亮眼，營收、毛利率、淨利潤均超市場預期，更是實現上市以來淨利首度轉正，但剝開光鮮外殼，核心造車業務的真實表現卻透露出重重壓力，「東方特斯拉」的故事，真的還能講得下去嗎？

財報核心亮點與隱憂

1. 收入端超預期，卻靠服務和其他收入大幅拉動：本季總收入達223億元人民幣（下同），同比提升38%，超市場預期208億。但收入最大增量來自「服務及其他收入」，環比大幅飆升8.5億元至32億元，遠超市場預期的23.5億元，主要得益於與大眾汽車合作的技術研發收入達成里程碑，以及出海銷量增長帶來的額外碳積分收益。

2. 汽車收入環比上行，核心驅動是車型結構優化：本季度汽車銷售收入為191億元（同比提升30%，超市場預期的184億），這一增長主要來自高單價車型X9占比提高，以及高客單價的出海業務帶動。

3. 賣車毛利端「增收不增利」，毛利率不及預期：本季度最核心的賣車毛利率僅為13%，環比與上季度持平，未達市場預期的13.9%。即便利潤空間更高的X9占比提升，汽車毛利率仍未兌現預期，單車成本上行（預計主要因規模效應未釋放，疊加供應鏈和產能爬坡成本增加），徹底吞噬了產品結構優化的紅利。

4. 整體毛利率超預期，高度依賴高毛利的「服務及其他收入」：四季度整體毛利率21.3%，超預期的20.5%，核心原因是技術授權與碳積分具備天然的高利潤屬性。本季度「服務及其他」業務的毛利率高達70.8%，直接貢獻22.5億元的毛利額——佔比僅14%的非賣車收入，卻貢獻了公司近一半的毛利潤，大幅超出市場預期的17億元。

5. 三費開支環比大幅上行，為「一車雙能」戰略與AI佈局蓄力：四季度小鵬為2026年「產品大年」與AI領域進行前置性戰略投入，導致研發與銷管費用雙雙大幅超預期。其中研發費用達28.7億元，遠高於市場預期24.8億元，主要用於密集的新產品周期、智駕研發及人形機器人前置投入；銷售費用達27.9億元，亦遠超市場預期的23億元，主要源於終端營銷與渠道的前置擴張，為「一車雙能」戰略提前鋪路。

6. 淨利轉正含金量不足，核心經營仍持續失血：雖然本季度錄得3.8億元淨利潤，實現上市以來首度轉正，但這一業績高度依賴8.4億元的政府補貼等一次性「其他收益」，剔除後公司實際仍處虧損狀態。從更能反映主業造血能力的核心經營利潤（毛利潤 - 核心三費）來看，四季度為-9.2億元，較三季度的-8.2億元環比多虧1億元。這意味著，儘管整體毛利額實現增長，卻被大幅飆升的研發與銷管費用全數吞噬，公司核心業務仍在持續失血。

長橋海豚研究觀點

整體來看，小鵬四季度的表面業績相當亮眼，營收、毛利率和利潤均超出市場預期，淨利潤更是成功實現上市以來的首次轉正。但剝開這層「光鮮」的外衣不難發現，高毛利的技術服務收入與大額政府補貼「粉飾」了公司的真實盈利能力，核心造車業務四季度完全陷入「增收不增利」的困境。而市場更為關心的，是小鵬對2026年給出的疲軟業績指引，以及企業未來的破局希望。

一、2026年一季度業績指引不及預期，賣車壓力顯而易見

「一車雙能」新車周期下的業績指引並未達到市場預期，小鵬給出的一季度業績指引明顯偏弱，背後反映出巨大的賣車壓力：

1. 銷量指引疲軟，新車未兌現增長爆發力：一季度銷量指引僅6.1萬-6.6萬輛（同比下滑30%-35%，遠低於市場預期的8.4萬輛）。結合1-2月已知數據，隱含3月銷量僅在2.6萬-3.1萬輛區間，雖有回暖跡象但復蘇力度不足。

儘管一季度面臨傳統淡季與購置稅退坡的雙重壓力，但小鵬同期密集推出G7 / P7+ / G6 / G9的「純電+超級增程」產品組合，並採取「增程純電同價、增配不加價」的激進策略，這些1月下旬已開啟交付的高續航新車（純電430km/綜合超1550km），卻未能如期提振終端需求，難免引發市場對小鵬本輪以「一車雙能」為核心的新車周期爆發力的質疑。

2. 收入指引隱含單價下滑，賣車毛利率預計繼續承壓：一季度收入指引為122億-132.8億元，剔除服務等其他收入後，隱含的單車均價（ASP）約在15.5萬-16.5萬元之間，上限也僅與四季度持平，低於市場預期的17萬元。在高端車型X9銷量占比預期繼續提升的背景下，整體單價依然不及預期，這主要是因為小鵬加大了終端促銷和降價優惠力度，企業的賣車壓力可謂「肉眼可見的大」。

而在終端讓利導致ASP承壓的同時，一季度小鵬的汽車毛利率還將面臨成本端的兩重打擊，賣車毛利率預計繼續承壓：

（1）規模效應銳減：銷量環比大幅萎縮，導致單車折舊與攤銷等固定成本飆升。

（2）上游成本上行：動力電池、存儲晶片、大宗鋁材等核心原材料價格近期持續上漲。

2. 2026年整體展望：出海為核心增長引擎，國內靠新車周期托底

雖然Q1開局不利，且小鵬尚未給出2026年的交付量目標（需重點關注業績會指引），但市場依然預期小鵬2026年交付量能達到52萬輛（同比提升21%）。這一增量主要由超級增程車型，以及計劃在2026年推出的四款全新SUV（包含Mona D02、Mona D03、GX及G02/G01）驅動。

出海為銷量核心增長引擎：小鵬此前計劃2026年實現海外銷量翻倍至90,000輛（2025年為45,006輛）。公司將重點開拓以色列、德國、挪威、泰國和法國五個海外市場，並計劃推出六款全球核心車型中的至少四款新車型。為此，小鵬計劃將渠道網絡擴展到680家門店，覆蓋60多個國家和地區。企業更長遠的目標是2030年海外銷量突破100萬輛，貢獻總利潤的70%以上。目前1-2月出海銷量合計近7000輛（折合年化4.2萬輛），長橋海豚君認為這一激進的出海銷量目標，其完成度仍有待觀察。

國內基本盤由「大新車周期」托底：若海外9萬輛目標達成，市場預期的52萬輛總銷量對應國內需完成43萬輛（同比+12%）。長橋海豚君認為，在二季度及下半年兩款走量的Mona平台新SUV陸續上市的帶動下，該目標完成的概率相對較大。

3. AI領域加速落地，成為企業長期發展核心抓手

小鵬正加速將AI能力從研發端推向商業化落地，成為企業突破現狀的重要方向：

（1）智駕基座再升級：硬件端，單顆算力750 TOPS的「圖靈」晶片已隨新車量產上線；軟件端，小鵬於2026年3月正式推出第二代視覺-語言-行動模型「小鵬VLA 2.0」。該模型採用創新的「視覺+語言到行動」架構，消除中間轉換環節，實現視覺信號直接轉化為行動指令。為加速技術融合，小鵬新成立了「通用智能中心」，整合了自動駕駛與智能座艙研發團隊。

（2）Robotaxi加速落地：小鵬計劃在2026年推出三種專為Robotaxi服務設計的車型（5座、6座、7座），這些車型無需高精度地圖，完全依靠視覺技術運作，每輛車配備4顆圖靈晶片（3,000 TOPS）和雙硬件冗餘。Robotaxi業務將於2026年開始試點運營，並計劃向第三方授權軟件開發工具包。

（3）人形機器人衝刺量產：搭載固態電池及3顆圖靈晶片（2250 TOPS）的新一代「鐵人」人形機器人，採用了VLT、VLA和VLM等技術。小鵬計劃在2026年底前實現其批量生產，初期將應用於導覽、購物輔助等場景。

由於本次財報指引不及預期，極易引發市場對其「一車雙能」新車周期爆發力的重估，如果管理層此次未給出樂觀的2026年銷量指引，企業短期內可能會面臨壓力。但長遠來看，由於小鵬在AI方向具備行業領先的落地能力，且2026年內仍有4款全新SUV（特別是Mona平台的走量車型）即將上市，小鵬依然具備爆發潛力的。

作者長橋海豚研究，專注有靈魂的思考、有態度的研究。

文章僅屬作者意見，不代表香港01立場。

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