海豚研究專欄

小米集團於2026年3月24日港股盤後發布2025年第四季度財報（截至2025年12月）。本季度總收入同比增長7%，但增長完全依賴汽車業務帶動，手機、IoT等傳統核心業務則出現兩位數下滑，毛利率紛紛回落，經營壓力凸顯。

股價從60港元一路下探至30港元附近，市場對小米的擔憂不斷升溫。在存儲漲價、國補收緊、汽車訂單回落的多重「逆風」下，小米究竟靠什麼扭轉局面、撐起投資者的信仰？

要點如下：

1. 整體業績：總收入1,169億元人民幣（下同），同比增長7%，增長全部來自汽車業務帶動，傳統業務（手機×AIoT）收入同比下滑13.7%；毛利率回落至20.8%，主要受手機及IoT業務毛利率大幅下滑影響，汽車業務毛利率本季度也出現下滑。

2. 汽車業務：本季度汽車相關收入372億元，基本符合市場預期；汽車出貨量14.5萬台，單車均價回落至25萬元，主要因相對高價的SU7 Ultra佔比下降；本季度汽車業務毛利率下滑至22.7%，略低於市場預期（23%），一方面受SU7 Ultra佔比下降帶動單車均價下滑影響，另一方面公司本季度銷售了部分現車及展車；長橋海豚研究測算，本季度小米汽車業務核心經營利潤為10.5億元，連續第二季度實現盈利。

3. 手機業務：收入443億元，同比下滑13.6%，符合市場預期的443億元；手機出貨量同比下滑11.7%，單車均價同比下滑2.2%；受市場競爭及國補收緊影響，手機業務毛利率本季度大幅下滑至8.3%；分市場來看，國內市場出貨量同比下滑18.2%，海外市場同比下滑8.8%，國內市場表現更為糟糕；後續存儲價格繼續上漲，手機業務毛利率將持續承压。

4. IoT業務：收入246億元，同比下滑20%，符合市場預期的244億元，主要受國補退坡及競爭加劇影響；尤其是大家電業務受國補政策影響更大（部分產品補貼力度可達1-2千元），本季度環比下滑40%。

5. 互聯網服務：收入99億元，同比增長6%，略好於市場預期的97億元，增長主要來自廣告業務帶動，增值服務略有回落；MIUI用戶數同比增長7%，ARPU值同比下滑1%；分地區來看，海外互聯網收入36.6億元，國內互聯網收入約62.3億元，國內外MIUI用戶數本季度均繼續增長。

6. 利潤端：核心利潤32億元，調整後淨利潤63億元；其中傳統業務核心利潤約21.4億元，汽車業務本季度盈利10.5億元；本季度核心利潤下滑，主要因存儲漲價侵蝕手機毛利，以及IoT業務受國補退坡收入大降，導致傳統業務利潤同比大幅下降68%。

長橋海豚研究觀點：
傳統業務持續承压，汽車需靠新產品「發力」

小米本季度財報與此前預覽時溝通的基本一致，總收入增長完全依賴汽車業務帶動，傳統業務中的手機和IoT產品明顯承压。

從本季度數據表現來看，小米當前面臨較大壓力：（1）手機業務毛利率跌落至個位數；（2）IoT業務同比出現兩位數下滑；（3）汽車業務毛利率下滑的同時，周訂單數也有明顯下滑。

在存儲價格持續上漲、國補政策收緊等因素影響下，公司股價從60港元一路下滑至30港元附近，這也反映了市場對公司汽車業務和傳統業務的擔憂：

1. 汽車業務：全年目標55萬輛

雖然小米汽車在2025年第四季度交出14.5萬台的銷量成績，但進入2026年以來的前兩個月，銷量出現「斷崖式」下滑，表明此前的「積壓」訂單已基本消化完畢；

上一財報時，長橋海豚研究已提及小米汽車的風險：「當時小米汽車周訂單下滑至4-5千輛，大致對應每月新增訂單不足2萬輛」；在新一代SU7發布前的3月初，小米汽車周訂單進一步下滑至4千輛左右；

另一角度來看，小米汽車官網預定情況顯示，YU7交付週期已下降至10周左右，接近正常等待週期，也反映出此前大量積壓的YU7訂單基本消化完畢，小米汽車的供需關係已從「供不應求」轉為「供過於求」；

至於近期發布的新一代SU7，實質上屬於「中期改款」，外觀變化不大，主要進行硬件升級並小幅提價；從官網預計5-6月份左右的交付時間來看，並非市場期待的「爆款產品」；

對於2026年，公司依然給出55萬輛的全年汽車銷售目標。在YU7周訂單回落至數千輛（折合單月不足2萬輛）、新一代SU7市場反應平淡的情況下，公司要完成該目標，還需推出更具競爭力的車型，或許是市場期待的後續增程車型。

2. 傳統業務（手機×AIoT）：面臨國補收緊與存儲漲價雙重壓力

（1）手機業務：本季度出貨量和毛利率均大幅下滑，主要受市場競爭加劇、存儲漲價等因素影響；

蘋果17系列採取「加量不加價」策略，使得其在中國市場的出貨量同比增長20%（市場同比下滑0.8%），而小米本季度在中國市場的出貨量卻大幅下滑18%；

另一方面，存儲價格大幅上漲直接給小米手機帶來成本壓力；結合高通管理層交流信息，「存儲漲價」已開始升級為「存儲短缺」，這將直接影響手機市場的出貨情況。

（2）IoT業務：國補政策收緊直接影響IoT業務表現，本季度IoT收入大幅下滑20%；

進入2025年下半年，各地將國補政策調整為「搶券或抽籤」形式，實質上是國補政策收緊；由於大家電等產品的國補力度可達1-2千元，國補收緊直接影響終端市場購買需求，IoT業務從「增長點」轉為「拖累項」。

綜合來看，小米當前在傳統領域（手機及IoT領域）面臨的行業「逆風」難以避免，存儲漲價也將持續壓制傳統業務的毛利率表現，公司只能寄望「後續新車超預期」，來支撐業績和股價表現。

2026年傳統業務受逆風影響業績相對偏低，AI推理需求持續高漲，擠壓手機記憶體價格，目前存儲價格回落不確定性非常高。若後續存儲價格回落，傳統業務業績有望回升；中長期而言，隨着硬件毛利率修復，傳統業務稅後核心經營利潤有望重回200億元左右，且後續新車、大模型等潛在關注點，加上部分資金對小米的信仰，不排除有資金提前佈局，而中長期走勢仍取決於存儲價格企穩及後續新車市場表現。

作者長橋海豚研究，專注有靈魂的思考、有態度的研究。

文章僅屬作者意見，不代表香港01立場。

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