海豚研究專欄

業績超預期平穩，海外業務成最大亮點！拼多多於3月25日美股盤前公布2025年第四季度財報，連續兩個季度業績與市場預期近乎一致。如今的拼多多已成為國內最專注、最純粹的「價值導向」電商公司，國內業務穩健修復，海外Temu業務增長超預期，同時宣布成立新業務部門開拓全球自營品牌，引發市場對其未來增長潛力的關注。

具體業績表現如下：

1. 總營收增長修復，國內弱、海外強：本季公司總營收約1,239億元人民幣（下同），同比增長12%，基本符合市場預期；增長趨勢較上季度有所加速，結構上呈現「國內增長偏弱（第四季度電商行業整體表現不佳）、海外Temu增長超預期」的特點。

2. 核心廣告增長放緩，但相對跑贏同行：主要反映主站表現的廣告收入本季同比增速進一步下滑至約5%，明顯低於彭博一致預期的8%；不過參考此前京東和阿里的業績表現，這一結果並不意外；無論從營收絕對增速還是環比降速幅度來看，拼多多本季度表現均好於京東和阿里，清晰體現出國補退坡對拼多多的邊際利好。

3. Temu增長回歸高速通道：相比之下，本季交易傭金性收入約639億元，同比增速大幅拉高至19%，好於市場預期；考慮到本季國內主站傭金收入表現不佳，可推斷本季Temu增長超出預期；隨着關稅衝擊消退（部分關稅被判非法），美國Temu用戶量已基本恢復至關稅前水平，同時Temu在歐洲及其他國家快速拓展，再度回歸高速增長階段（按長橋海豚研究測算，GMV增速可能達50%左右）。

4. 國補退坡帶動營銷費用超預期走低：本季毛利率為55.5%，略低於市場預期，主要因Temu增長超預期導致其營收佔比提升，對毛利率產生結構性拖累；費用方面，本季營銷費用實際支出約343億元，與市場預期基本一致，但同比增長近10%，較前兩個季度有明顯提速。

國內因國補退坡，補貼需求未明顯增長，因此可推斷Temu增長修復的同時，對應的營銷投入需求也隨之增加；研發費用和管理費用分別超出和低於預期，前者主要因AI功能研發投入，後者體現了拼多多一貫的高人效，兩者影響基本抵銷。

5. 利潤率下行週期或將結束：由於各核心指標與預期大體一致，本季拼多多經營利潤為277億元，同樣符合市場預期；趨勢上，受Temu導致的毛利率結構性下行及費用增長略有抬頭影響，本季經營利潤率同比仍下跌0.7個百分點，但跌幅繼續收窄；這意味着，隨着國內業務受外部環境影響進一步消退，海外Temu持續優化利潤率，2026年內公司利潤率有望觸底回升。

長橋海豚研究觀點

由上文分析可見，拼多多近兩個季度的業績表現可用「穩」字概括，與公司從前的激進氣質不太相符，基本未出現明顯預期差。

本次業績傳遞的關鍵信號主要有兩點：

1. 國補退坡後，電商板塊整體增長放緩，拼多多也未能例外，但此前在國補渠道中紅利最少的拼多多，在國補退坡後受到的反噬也最輕；

2. 美國關稅衝擊過後，Temu實際增長修復幅度超出預期，若該趨勢得以延續，有望推動市場以分部評估的方式給予Temu單獨價值認可，進一步打開市場對Temu規模增長的想象空間。

因此整體來看，長橋海豚研究對拼多多本次業績的看法偏向中性偏好。

一、2026年展望

1. 國內主站業務：利好與利空因素並存

（1）核心邊際利好：2026年國補力度進一步退坡；雖這會導致電商大盤整體增長放緩，拼多多也難以獨善其身，但相對而言，由來拼多多在國補渠道上的劣勢，早期需「自行掏錢」補貼，導致2025年上半年國內主站利潤出現不小下滑（按長橋海豚研究測算，全年影響達百億級別）；2025年下半年拼多多在國補渠道的劣勢已有所縮窄，疊加2026年國補整體力度退坡，對拼多多而言是邊際利好。

（2）潛在利空因素：

① 對電商商家征稅「規範化」：自2025年10月1日起，監管要求電商商家征稅不再由商家自行申報，而是由平台統一申報，這意味着商家「偷稅漏稅」的難度加大。

京東自營門店和天貓大型品牌商家此前稅費申報已較規範，受影響較小，主要衝擊集中在淘寶和拼多多上的中小型商家；根據部分調研，額外稅費成本可能佔受影響商家營收的10%；若商家自行承擔額外稅費，則利潤空間減少，可能影響廣告投放預算；若通過提價轉嫁成本，則會削弱價格優勢，對GMV增長不利；從平台商家結構來看，拼多多受影響相對更大。

② 監管調查未明：「打人風波」後，市場監管總局和稅務總局自1月起入駐調查，目前公開披露的僅有長寧區稅務局以未報送稅務信息為由處以10萬元罰款，此後監管部門公開發聲中未再直接提及拼多多。

橫向參考其他公司被點名的問題，長橋海豚研究認為拼多多可能面臨的主要約束是——不能過度強調「全網最低價」標籤，不得強制或半強制要求商家全網自動比價並申報最低價；但除明面限制外，拼多多本質上更多通過流量傾斜、自然篩選出低價供給（而非強制要求），因此實際影響應相對有限。

整體來看，長橋海豚研究認為國補退坡的利好目前最為明確，征稅規範化的實際影響暫不明确，監管影響仍需以最終調查結果和整改要求為准；因此，2026年拼多多國內主站大概率呈現觸底修復、穩中向好的趨勢。

2. 海外Temu業務：增長彈性核心來源

由於拼多多國內主站已相對成熟，且公司未過多涉足即時零售和AI兩大熱門領域，業績與價值增長的彈性主要來自Temu；本次業績傳遞出Temu增長超預期的信號，有助於釋放這部分彈性。

目前來看，美國關稅衝擊已近乎完全消退，當地運營和用戶規模已基本恢復至關稅前水平，Temu後續在這一最大單一市場有望回歸常態化增長；與此同時，在此次衝擊的推動下，Temu培育的新市場（以歐洲為主，包括中東、南美、東南亞等）、新模式與新變現方式（半托管模式、全托管搭配海外倉、純POP模式、廣告變現等）均在高速成長與演變中；因此長橋海豚研究認為，Temu的發展空間更為廣闊。

另有調研顯示，2026年內Temu將更兼顧增長與利潤改善，至少計劃在美國和歐洲這兩大最大市場嘗試實現盈虧平衡。

3. 社區團購與新業務佈局

（1）多多買菜：隨着美團基本退出與多多買菜類似的社區團購模式，轉向自營和更快的即配模式，行業競爭大幅減弱；有消息稱多多買菜有望在2026年下半年實現盈利，即便不單獨評估價值，也能與主站打包計算並貢獻一定價值；但同時也有傳言稱，拼多多可能在2026年上半年上線多多買菜的即時零售模式（僅為傳言，僅供參考），若果真如此，多多買菜2026年內實現盈利的難度將加大。

（2）新業務「新拼姆」：電話會上公司宣布已成立「新拼姆」業務部門，將整合「拼多多+Temu」的供應鏈資源，搭建自營品牌模式，重點面向全球市場；一期已現金注資150億元，未來三年計劃總計投入1000億元；換言之，公司找到了新的投入方向，早期投入勢必會對集團整體利潤產生一定拖累，從邏輯上也降低了公司短期內發放股息或進行回購的可能性。

二、價值認知與潛在空間

長橋海豚研究仍採用國內主站與海外Temu分部分析的方式，探討公司的價值潛力：

1. 國內主站：根據市場流傳的調研信息，2026年主站GMV增長目標在10%~15%之間；結合2025年增速及2026年電商大盤可能繼續放緩的預期，長橋海豚研究保守認為2026年增長可能偏向10%；利潤率方面，考慮到商家征稅規範化，以及監管傾向於保護商家「基本」利潤的態度，2026年拼多多國內主站提升綜合變現率的空間相對有限；但受益於國補整體退坡，2026年主站的營銷/補貼投放金額增速有望低於營收增速；總體上偏保守預期2026年主站總經營利潤可達1200億元上下（考慮利息收入和其他收入基本可對沖稅費，未額外扣稅）。

參考京東和阿里僅看遠場電商業務的經營表現，其市場認可度普遍對應穩健的業務匹配水平；但考慮到拼多多在電商板塊仍具一定成長性優勢，且人效更強、更專注於主業，其主站業務獲得相對更積極的市場反應具備合理性。

2. 潛在向上空間主要來自三點：

（1）Temu業務的價值逐步被市場認可；（2）多多買菜預期2026年盈利轉正後，帶來的價值釋放；（3）公司開始進行回購或分紅，釋放賬上超5000億元現金的價值。

具體來看Temu業務：不同數據源對其GMV的估算差距較大，長橋海豚研究結合自身測算，認為2025年全年GMV大約在760億美元上下；有調研表示2026年計劃再增長30%-40%，按35%增長計算，2026年GMV有望突破千億美元規模；利潤率方面，有調研提及長期目標是達到GMV的3%-5%，雖長期存在這種可能性，但拼多多國內主站2025年利潤率也不超過GMV的2%，Sea給出的電商長期利潤率目標同樣僅約2%。

雖商業模式並不完全一致，但保守來看，若Temu實現2%的穩態利潤率，按2026年穩態利潤20億美元計算，對應與增速大體匹配的市場認可水平，這部分潛力可視為公司價值的重要補充。

至於分紅和回購，雖公司賬上現金不斷積累，但此次宣布三年投入1,000億元的新業務後，公司有了新的資金投向，短期內開展股東回報的可能性相對不高。

即使回購不高，一個每年運營現金流入1,000億，賬上趴着5,000億現金類資產，而市值才一萬億人民幣，還另外附加一個Temu的「本分」又「專注」的資產，還有什麼好挑剔的？

作者長橋海豚研究，專注有靈魂的思考、有態度的研究。

文章僅屬作者意見，不代表香港01立場。

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