海豚研究專欄

作為近期資本市場最受寵的模型明星股，智譜交出2025年下半年成績單。相比股價的瘋狂漲勢，2025 下半年的業績顯得平靜多了，但這真的重要嗎？

具體表現如下：

一、收入端：3月API業務ARR達2.5億美金，其他都是小事！

在國內獨立模型廠商中，智譜是純正「國產大模型」代表，背靠高校人才，客群以政府、國企等To B大型客戶為主。

本地部署佔比高、交付偏重，市場一直擔憂續約持續性，因此在Agent爆發之前，資金不願給予太高估值溢價。

1. 收入放緩，但開放平台業務強力拉昇

2025年合計收入7.2億美元，同比增長近132%，雖仍高速增長，但相較去年160%增速有所放緩。

關注下半年單獨表現：收入5.3億，同比僅增99%，放緩趨勢更明顯。

放緩主因正是市場此前擔憂的點——佔收入超80%的本地部署業務，2025年下半年增速降至57%，規模3.7億，佔比滑落至70%。

與此相對，市場最期待的API接口與開放平台等雲端部署業務，下半年同比大增430%，達1.6億。

全年API類業務1.9億規模，與MiniMax的1.8億基本持平。且從增長斜率看，智譜全年近300%增速，比MiniMax的200%更具爆發力。

這也是市場願意給智譜拔高估值的核心：API接口與開放平台因前期行業競爭定價激進，毛利率表現較差。但這類標準化、輕交付的模型收入一旦規模化，想像空間極大。尤其公司2月連續上調API價格，單季漲幅達83%，毛利率重要性已大幅下降。

收入增長才是驗證Token消耗與模型受歡迎度的核心指標：下半年在GLM 5尚未發布的情況下，開放平台依舊高速增長，證明智譜模型具備真實競爭力。

春節後，智譜展開三波快速模型迭代：

（1）2月11日發布GLM-5，當時在AI智能化指數排行榜開源項目排名第一；

（2）3月15-16日，僅隔一個月，針對龍蝦智能體推出GLM-5-Turbo，專注工具調用、多步驟任務執行、複雜指令拆解、多智能體協作等Agent工作流；

（3）3月27日，針對編程領域的GLM-5.1作為後訓練優化版，向所有Coding Plan用戶開放。

GLM-5發布同時，公司直接宣布大模型漲價，訂閱與API價格全線上調。

Turbo發布後API再次加價，單季內漲幅高達83%。

應用層面，Openclaw在國內爆發但數據安全受質疑，智譜趁勢推出國產替代版AutoClaw，安裝簡單、一鍵部署，搭配39/3500萬tokens、99元/1億tokens月卡套餐。

Agent爆發、IT領域AI滲透率提升，2月以來公司股價大漲3.5倍，背後核心是商業模式與定價邏輯改變：

在頂級模型加持下，公司從項目制本地部署，正式轉向雲端API接口模式。且漲價後依舊算力不足，反映需求極度緊俏。

2. 當季創收能否覆蓋上一代模型訓練投入？

基座模型按年度更新，一年訓練投入對應模型僅一年使用期。在此邏輯下，模型經濟性可透過「當年直接+間接創收」對比「上年模型訓練投入」觀察。

對智譜而言，模型訓練支出與研發人員費用主要計入研發開支（佔比約70%）。長橋海豚君直接用研發支出衡量收入對模型投入的覆蓋能力。

智譜2024年研發支出22億，2025年收入7.2億，僅收回2024年研發的33%；2025年研發32億，2026年收入需翻倍至14億左右，才能將回收率提升至45%，與MiniMax大致相當。

根據公司電話會披露，3月雲端API業務ARR（月收入年化）已達2.5億美元（約17.5億人民幣），表現優於預期。

這一點至關重要：2025年實際投入32億人民幣，在需求未完全釋放的情況下，年化收入已能覆蓋55%的研發投入，模型商業化節點穩步向上。

作為對比，在公佈 ARR 的中國公司同行當中，專注於高定價視頻模型的可靈 1 月 ARR 過 3 億美金，但由於競爭，公司給的全年指引也就是 1 月份的年化收入。

同行 MiniMax 2 月 ARR 是 1.5 億美金（應該含了一些非 API 介面的持續性收入）。目前看，智譜 ARR 增長斜率、和絕對值上，都更具優勢。尤其當下智譜 ARR 的加速增長，還伴隨著定價力的上移，以及 Tokens 算力的供不應求，需求並沒有完全釋放。

二、毛利率仍處陣痛期？

不同於MiniMax To B+To C雙輪變現，智譜幾乎專注To B業務，且本地部署多面向政府、國企等大客戶。

DeepSeek之後，大模型本身收費難度提升，轉向本地部署的客製化适配與調優。但這類模式人力投入高（公司總人數從上半年883人升至近1100人），下半年資源與人力投入的弊端更為明顯。

公司下半年毛利僅2億元，同比增長30%；其中本地部署業務收入增57%，毛利僅增5%。

原因正是本地部署業務資源投入重，收入擴大未帶動明顯規模效應。本地部署毛利率從接近60%回落至44%，隨收入擴大持續下行。

相反，API接口業務雖因競爭起步毛利率極低，但具備良好規模效應。下半年收入增長430%，直接將毛利率從零附近拉至22%。

只是高毛利本地部署業務增長放緩 + 毛利率下行；低毛利業務猛飆毛利率改善的結果是，公司下半年的毛利率直接拉出來了一個成立以來的新低，僅僅 38%，遠遠低於市場預期。

三、年收入7億、虧損32億！在夢想面前，虧損重要嗎？

38% 的毛利率看似壓力不大，這是因為還沒有算進去大模型創業商業模式中最大的投入——訓練開支，這一項在研發支出當中。

通常，研發支出一項就是收入的 3-5 倍，所以只要還在快速用訓練迭代模型，要扭虧幾乎不可能。

下半年智譜研發支出（主要是訓練開支）接近 16 億人民幣，而當期收入只有 5.3 億，研發支出是收入的三倍。

在這麼巨大的研發支出面前，其他支出的變化已經是 “小巫見大巫”：公司管理費用 3.2 億，同比增長了 290%，相對較快；但與 MiniMax 一樣，智譜銷售費用同比負增長 25%，下半年僅僅 1.8 億（同樣是模型獲客靠模型本身的能力，而不是靠行銷）。

最終下來，公司 2H25 毛利減去三費後的經營虧損 19 億，虧損率 354%；剔期權激勵之後是 15 億人民幣，相比上半年的 17 億多小幅收斂。

全年調整後淨虧損32億，虧損率439%（虧損為收入四倍以上），但已處於快速收窄狀態。

下半年虧損率收窄更明顯：調整後淨虧損14億，對應5億收入，虧損率268%。

長橋海豚研究整體觀點：
AI Agent風口下，智譜更具優勢？

作為國產AI模型雙雄，初期風評略遜於MiniMax的智譜，僅用一個季度表現更為突出。

兩者核心差異在於：智譜模型在智能指數上表現更強。換句話說，在To B生產力領域，智能「稀缺性」是核心資產，也是Token銷售定價權的關鍵。

資金對模型的估值，更看重模型智力稀缺程度，以及在此基礎上的Token銷量與銷售額。

作為上市公司，融資渠道相對通暢；當前API持續漲價、Token依舊供不應求，融資更不成問題。

公司年後股價大幅上漲，反映市場定價已從本地部署AI提供商的折價，晉級為海外可比To B商業模式（如Claude）的估值體系。

單季股價大漲6倍後，關鍵在於當前ARR與增長斜率。

公司顯然清楚資本市場關注重點，電話會開篇即強調API業務3月ARR已漲至2.5億美元，算力供不應求。

這種引導易讓市場將智譜與海外同行成長與估值曲線對比：Anthropic在模型智能化突破後，收入從1億美元到10億美元僅用一年，再到100億美元又用一年。

問題在於：若智譜走出類似成長曲線，一年後收入達10億美元，估值是否仍有空間？

參考Anthropic年化收入14億美元時，一級市場估值615億美元。

當前公司市值400億美元，後續能否衝擊600億美元，關鍵在於ARR增長斜率。至少從現階段來看，智譜的衝擊力道，似乎比MiniMax還更猛一些。

作者長橋海豚研究，專注有靈魂的思考、有態度的研究。

文章僅屬作者意見，不代表香港01立場。

01專欄精選不同範疇專家，豐富公共輿論場域，鼓勵更多維度思考。