滙豐控股（0005）計劃動用逾千億元私有化恒生銀行（0011），震撼了本港金融市場，也為傳統發展模式畫上時代符號。因為恒生92年的興衰故事，可謂香港經濟的微觀演義。它的崛起，映照了從「百廢待興」到「工業騰飛」的黃金歲月；它的輝煌，暗合了從「實業為本」走向「金融地產主導」的結構轉移；而它即將退市的落幕，則以一種無可迴避的姿態，揭示了舊有經濟生態的「內在脆弱性」與「不可持續性」。

滙控行政總裁艾橋智形容，這是着眼未來的「戰略考慮」和「增長型投資」，與恒生壞帳風險無關，且對香港前景充滿信心。不過，私有化消息來得突然，市場難免議論紛紛：這是對香港未來的信心一注，還是為求自保的防禦收縮？在我們看來，恒生的被吞噬，並非偶然的商業決策，而是香港經濟發展陷入「路徑依賴」和「制度惰性」的必然結局。

1933年3月3日，恒生銀行前身恒生銀號誕生於上環永樂街，初期規模較小，主要服務中小企業和普通市民，經營黃金買賣和貨幣兌匯；至日本發動侵華戰爭後，內地富商紛紛南下，急需兌換港幣，恒生從此風生水起。第二次世界大戰結束後，在英資大行主導的復甦年代，恒生憑藉「植根香港」的本土精神，敢於向一些被主流銀行忽視的塑膠、紡織、玩具廠家批出信貸，扶持了一代華人企業家慢慢崛起，成為了「香港製造」的堅實後盾。

恒生銀行也因而被稱為「廠佬銀行」，與香港的實體經濟微妙共生。然而，1965年爆發的銀行擠提，不但導致了恒生被滙豐收購的命運，而且改變了恒生作為實業引擎的基因，甚至為日後金融與地產的畸形綑綁埋下了伏筆。早在1950年代，愛國地產商人霍英東已經開創「分層出售、分期付款」的售樓方式，以迎接戰後人口激增的住房需求；但直到1960年代的地產興旺浪潮之初，「置業」仍然只是少數富裕階層的專利，因為當時銀行貸款最多只有三年。而恒生銀行正好捕捉到新興中產階層的置業渴望，首創七年住宅按揭服務，大大降低置業門檻，幫助不少家庭搭上「置業等於致富」的快車，成為一時佳話。

然而，這把「雙刃劍」，也把香港經濟的列車，牢牢鎖在地產金融的軌道。置業變得容易，樓價隨之攀升，令房產成為最可靠的抵押品，進而鼓勵整個銀行體系將海量資金投入按揭服務。恒生銀行作為這一模式的開創者，自然把業務重心由支持「生產」轉向抵押「資產」。1980年代，香港製造業大規模北移，銀行業界又發現，為不斷升值的私人房產提供融資，遠比評估一家工廠的現金流要簡單，利潤也更豐厚；恒生銀行當然緊跟這個風向，徹底地從實體經濟的賦能者，變成了地產金融的推助器，與地產價值高度綑綁。

地產和金融，看似強強聯手，卻也形成「惡性循環」。地產是銀行體系最主要的抵押品，銀行為了自身資產負債表的健康，有天然動機去維持甚至推高樓價。於是，大量信貸資源被不成比例地注入房地產市場，不斷吹大資產泡沫；而高昂的地價和租金，又極大地抬高了所有行業的營運成本，使得需要深耕細作的實體產業，尤其是創科產業，根本無法生存，導致香港產業空洞化問題積重難返。這種經濟模式，在上升周期固然能創造巨大的賬面財富，但代價就是社會的嚴重撕裂和風險的系統積聚——樓價冠絕全球，貧富懸殊嚴重，向上流動停滯，產業結構固化，整個社會的精力被捆綁在「磚頭」的投機遊戲中。

製造業佔比從1980年的24%萎縮至僅約1%。金融與地產，成為了支撐這座城市的兩根擎天巨柱，但其內在脆弱性卻極其致命。一旦經濟下行，資產價格下跌，抵押品價值縮水，銀行壞賬就會激增，整個經濟將會面臨崩塌。恒生近年的壞帳風險，充分地體現了這套模式的搖搖欲墜。截至2024年，恒生銀行在香港的商業房地產貸款額達1,400億元，佔總貸款額約16%。而根據今年7月公布的中期業績，不良貸款率較去年底上升0.57個百分點至6.69%，遠高於2021年之前不足1%的水平。諸多分析指出，恒生不良貸款率上升的主因，正是受累於商業房地產市場的持續低迷而導致該行業貸款質素惡化。目前恒生銀行已作信貸減值的本地商業房地產貸款達到250億元，未來極可能進一步增加。

若連作風一向穩健的恒生都無法倖免，試問還有哪家本地銀行能獨善其身？滙豐固然可以私有化恒生，但香港過度依賴地產金融的經濟結構風險，又可以怎樣化解呢？恒生的故事再次提醒我們，香港需要徹底改革經濟發展模式，政府必須拿出前所未有的決心和魄力：

第一，重塑產業政策，引導資源流向。政府必須透過財政、土地和稅收政策，系統性地降低非地產、非金融行業的營運成本。例如為戰略性新興產業，如生物科技、綠色科技、人工智能，提供長期而穩定的土地供應和研發資助，並設立產業引導基金，撬動社會資本，改變目前資本過度集中於資產炒賣的局面。

第二，改革金融體系，服務實體經濟。金融業的發展，不能僅僅是自我循環、脫實向虛。政府應與金管局共同研究，如何激勵銀行體系將更多信貸資源配置給有潛力的初創企業和高新技術產業。這可能需要改革銀行的風險評估模型，使其不再單純依賴物業抵押，而是更看重企業的技術、專利和未來現金流。

第三，打破利益固化，推動社會公平。任何深刻的經濟改革，都必然觸動既得利益。政府必須有勇氣推動稅制改革，例如開徵資產增值稅、股息稅等，以抑制過度投機，並將所得資源用於縮小貧富差距、增加公共服務，重建社會契約。當發展成果為普羅大眾所共享，經濟轉型才能獲得最廣泛的社會支持。

恒生銀行的故事，即將翻過它作為獨立上市公司的最後一頁。我們可以為一個本土傳奇的落幕而惋惜，但更應視之為警醒與契機：承認舊有模式的局限，告別金融地產的迷信，以刀刃向內的勇氣推動結構改革，過程無疑充滿陣痛，但是香港唯一出路。