來稿作者：溫凡

香港一直以「量入為出」和「避免赤字」作為其政府核心的理財原則。然而，隨着國際國內大環境的一系列變化，特區政府在財政上正面臨着前所未有的挑戰，其財政儲備已經連續七年處於收縮區間。收入上，隨着經濟轉型的不斷深入，傳統的土地財政模式難以為繼，新增稅源也難以尋覓；支出上，疫情所帶來的短期衝擊不斷消耗香港政府的財政儲備，而為了支持長遠發展的北部都會區等未來投資也在嗷嗷待哺。

在這一背景下，香港需理念改革先行，本文認為香港需要改變政府債務僅僅是 「豐富金融市場」的工具這一簡單觀念，轉而把朝把政府債務當成推動香港自身發展的「戰略工具」思路進行轉變。在前者觀念的影響下，當前香港政府債務規模相對其經濟總量仍顯保守，且債務期限較短，幣種略顯單一，無法有效解決香港目前所面臨的挑戰。 

本文旨在整理香港政府債務的歷史與現狀，分析其債務的特徵與潛力，探索以「信用財政理念」為核心的改革路徑，提出總量和結構上兩個方向上具體的改革建議，在新一年財政預算案即將推出之際，幫助香港更好地應對當前挑戰，進一步提升發展動能，更加全面地融入國家發展大局。

一、香港政府債務歷史與現狀

根據彭博數據庫，香港政府債券發行有記錄可查起始於1993年，最初以每年60億左右的發債規模發行，回歸之後直到2009年，才正式由香港財政司推出「政府公債計劃」，該計劃的初衷並非是在於集資以支付政府開支，而是從發展本地債券市場的角度出發，確保政府債券供應能夠完整的收益率曲線，從而滿足機構投資者的投資需求。

2018年開始，香港特區政府宣佈設立「綠色債券計劃」，專門用於綠色及永續項目發展。 2021年則將其借款上限從1,000億港元提升至2,000億港元。2024年5月，該計劃正式更名為「政府永續債券計劃」。

同時，2023年，香港財政司司長陳茂波在《2023-24年度財政預算案》中建議成立「基礎建設債券計劃」，為香港一系列基礎建設提供融資。

財政司司長在《2024-25年度財政預算案》中提高了債務上限，將「基礎建設債券計劃」與「政府永續債券計劃」兩項計劃（簡稱「基建及永續債券計劃」）的總債務借款上限設定為5,000億港元，並逐步取代原「政府公債計劃」。

總結而言，香港政府現存的債務可分為以下三類：第一，2009年-2024年期間按政府債券計劃項下發行的債券，僅剩港幣且分為零售和機構份額兩類，其中機構類餘額約705億港元，零售類餘額約為536億港元；第二，2018年開始按政府永續債券計劃下發行的債券，其中可分為美元，港幣，人民幣及歐元四個幣種，港幣規模為245億，人民幣為345億，美元113億以及歐元59億；第三，2023年開始發行的基礎建設債券計劃下發行的債券，其中可分為港元與人民幣兩類，港元規模約為1715億港元，人民幣總規模為350億人民幣。

以現價匯率計算，香港政府全部存量債券規模為5,240億港元左右，其中全部存量債券明細可見表一。

二、香港政府債務特徵分析

1. 審慎的財務紀律

香港自1841年由英國進行殖民管治後，其經濟發展模式高度依賴貿易和金融。由於其外向型經濟波動較大，政府不得不採取審慎的財政政策，以確保財政及經濟穩定。上世紀60年代時任港英政府財政司司長郭伯偉（Sir John Cowperthwaite）正式確立了「積極不干預」政策，限制政府過度幹預市場，同時嚴格控制公共開支。此舉奠定了香港政府的財政收入主要依賴直接稅收（如企業利得稅、薪俸稅）和土地出讓金的模式，並延續至今。

回歸以後，香港特別行政區的財政管理的核心思想則來自《基本法》第一百零七條：「香港特別行政區的財政預算以量入為出為原則，力求收支平衡，避免赤字，並與本地生產總值的增長率相適應。」

故此，「量入為出」及「避免赤字」從而盡可能累積盈餘及避免負債的想法就成為核心原則。回歸28年來，香港特別行政區財政一直依照此模式運作。香港主要的財政資源均來自政府收入，根據殖民時期的積極不干預政策，香港一直處於控制支出的狀態。

但近年來，隨着土地財政發展模式進入瓶頸期，整體經濟周期的環境以及香港稅收收入增長放緩等因素的影響，香港政府的整體收入處於「穩中有降」的態勢，為了增加收入甚至在2021年提出增加股票印花稅，向股票交易這只下金蛋的雞下手增加收入，同時支出的壓力則並未減少支出，陷入一種所謂「巧婦難為無米之炊」的困境。

由圖1可見，自回歸以來遭遇亞洲金融危機，一直到2019年黑暴及疫情爆發之前，政府歷年未計入債券發行的累積盈餘（收入減去支出）一直處於逐年上升的情況，直至2018年達到約750億港元的高峰，後續隨着疫情，財政盈餘逐年下降，截至去年該累計收入區。

根據2025年財年的最新的收支數據，未計入發債的赤字繼續處於上升通道，本財年首八個月的整體財政赤字已經超過一千億元，盈餘的縮小不斷累積。

當然，以上的歷年政府收支累積盈餘只是政府財政儲備的一部分，香港的財政儲備的在2025年度財政預算案中的估計值為5,803億港元，與每年一千億以上的支出收入赤字相比尚有空間。

但從圖2可見，自特區政府回歸後，歷年財政儲備的最低點在2003年SARS危機時2,445億港元，高峰期在2018年時達到11,619億港元以上，自2019年開始，逐步下降，按前述估計值，目前的財政儲備已經低於高峰期的50%，在計入發債的情況下平均每年儲備下降超過730億。從維持充足的財政儲備角度而言，香港政府有着迫切增厚財政儲備的必要性。

2. 充足的債務發展空間

如何增厚財政儲備？從財政儲備的構成來看，除了本身存放於香港主權財富投資管理機構——外匯儲備的投資收益之外，主要亦來自於政府收支（包括經營項目與非經營項目）的盈餘和債券發行結存。所謂經營項目結餘，也就是各類稅收與政府日常支出的差值，目前情況下大致達到平衡狀態。但非經營項目的投資，則在近期常年處於赤字狀態，由此可見透過增加債務，從而補充儲備就顯得十分必要。

香港的債務潛力究竟幾何？由圖3可見，與世界已開發國家橫向比較，香港的政府債務水平處於極低狀態（低於20%），反觀日本常年處於250%的高位，美國也在150%以上，中國內地的政府債務水平近年來同樣處於穩步發展階段，目前在穩定在80%左右，與國際發達國家水平相比，同樣存在提高空間。

如前所述，值得喜聞樂見的是，特區政府從2023年開始（也就是歷年累積盈餘轉負當年）對於債務發行進行了一系列改革，明確了基礎設施發行計劃與可持續債券發行計劃的結構，並且逐年加大發行力度，在2024年至2025年度尤為明顯。

逐步加快的發行速度有效降低了財政儲備的消耗速度，以2025年度財年為例，財年前八個月的累計支出收入赤字約為1,973億，而同期政府債券發行量為1,483億，覆蓋率已經達到75%，逐步增加的發債速度使得2025年的財政儲備消耗速度為2018年以來最慢的一年。

3. 港府需更新債務概念

儘管如此，香港政府債務發行的成長速度雖然有所加大，但顯然在面對現今的國際社會經濟複雜局面時仍顯不足。根據特區政府債券發行計劃文件開宗明義的引言部分「特區政府財政狀況穩健，無須發行政府公債集資以應付其開支」的相關內容，我們可以看出，特區政府的債務理念仍然將政府債務與應付開支聯繫起來，而忽略了債務融資可以轉化為資產，並可以在未來產生收益的這一更先進的理念。

整體發債的目的仍然圍繞着「活躍本地債券市場」這顯然在現有環境下相對次要的目標，而忽略香港現在迫切需要債務融資從而投資未來發展所必須的基建及科技創新等工程需求。

香港亟需更新債務概念的必要性，可從以下兩個角度分析：

第一，開支平衡，根據目前特區政府未來五年的開支計劃，迫切需要加大債券發行才能在2028年達到全面平衡。

綜合考量來看，雖然新發政府債券的速度有效緩解了特區政府的債務壓力，但按照現有的財務支出進度，尤其是關於北部都會區等大型發展工程在未來的支出壓力不斷加大，參照圖5，香港政府的非經營項目在未來五年的支出平均值超過1,868億港元，其中佔比這一大頭的是基礎

同時，香港在科技及創新基金的投入只有每年5%。這一佔比也顯然過低，未來五年如果香港需要維持國際創科中心的競爭力，每年不足100億港元的創新及科技基金投入顯然略顯乏力。

故此，結合前述分析，香港債務總量規模與已開發國家相比仍處於極低水平，即使假設香港將債務總量佔GDP比值提高至北歐發達國家水平（丹麥挪威等北歐國家的水平在25-30%之間），按照香港GDP總量3萬億港幣左右計算，增5-10%的債務GDP可提高150億幣。這項增量恰恰可以滿足圖5所示，香港未來支出最大的工程基礎建設支出。

而即使是考慮了作者建議的負債增加，香港的債務比例仍然在25%-30%之間，屬於較低負債水準。

第二，香港的高信用評等是一種無形資產，如果不在一個合理的範圍內加以利用，則屬於香港公共資源的一種浪費。

香港是內地「土地財政」思想的發源地，該模式的核心在於政府控制土地供應並以拍賣方式出讓使用權，從而形成穩定的財政收入來源。這種模式對香港的財政資源累積做出了巨大的貢獻。

土地作為有形資產，是特區政府的資源較好理解。但高政府信用評等同樣也應是一種資源，一種應妥善加以利用的無形資產。

根據惠譽、標普、穆迪三大國際評等機構，香港的國際信用評等平均在AA+，僅次於最高評等AAA，在全世界也僅次於澳洲、加拿大、芬蘭、丹麥等西方已開發國家，與美國政府評等處於相同水準。

與香港稀缺的土地資源相比，高國際信用評等是不遑多讓的「金飯碗」，甚至在世界範圍內更具稀缺性。

但按現有情況，香港對於該資源的開發仍有差距，橫向比較債務規模來看，香港政府對於高信用評級這一財政資源的利用顯然與世界其他主體有差距。美國的政府債務佔GDP比重已經超過 100%，這比重是香港的5倍以上。與評級領先香港的北歐等國相比，香港的債務水準也只有北歐三國平均的一半。

土地財政給了香港過去「亞洲四小龍」階段的發展動力，是時候拓展「信用財政」為香港下一階段發展添加動能了。

三、政策建議

展望未來，作者建議香港政府債務可以從總量和結構上入手，進行如下調整：

1. 總量上：加大發行力度，提升債務規模到合理水平

依前述分析，以債務佔GDP衡量的口徑而言，目前香港政府整體債務存量在5,240億港元（以可變匯​​率計算）左右，整體佔GDP的比重約為16%，整體水準不超過20%。

雖然特區政府在2025年的財政預算案中預計會加強債券發行力度，但整體而言5年估算的新增債務僅為3,500億元港幣左右。預計提高債務佔GDP的幅度有限。

根據前文分析比較，香港政府即使將債務與GDP之比值調整至30%，也僅是接近北歐發達國家水平，與內地相距尚遠，更遑論美日等發達國家債務水平。但整體債務的規模增量足以涵蓋相關支出。

故此作者建議，在「十五五」期間適當提高債務總量水準接近至北歐已開發國家的目標。

2. 結構上：加大人民幣發行規模，利用人民幣國際化機會

香港政府首次發行人民幣國債是在2021年，起步相對較晚。2024年開始人民幣債券發行有所提速，如果我們只計算香港政府近兩年新採用的債券發行項目，人民幣債券的佔比仍然較低，僅佔21%左右。若計算現有整體存量，則佔比不足12%，處於較低水準。

這一佔比不僅顯然與國家對於香港的離岸人民幣業務中心的期望不符，也不完全符合香港的經濟利益。作者建議在「十五五」期間，目標每年增加5%，最終使得香港特區政府負債端整體人民幣佔比達到50%左右。

此舉對於香港至少有以下四點好處：

第一，發債成本降低。

根據筆者整理的彭博數據統計，僅與香港政府本身發行債券來比較，人民幣債券的平均利率為2.4%，而港幣債券的平均利率為3.5%，僅幣值轉換方面，即可為香港政府融資成本降低110個基點。以每年新增債務1,500億來計算，此項開支在不考慮匯率對沖成本的情況下，每年融資成本即可降低16.5億元港幣。

第二，主動對接國家戰略，響應人民幣國際化號召。

從「十四五」規劃開始，香港在中央的定位就一直是「全球離岸人民幣業務樞紐」，香港政府加大人民幣債券的發行力度也自然成為應有之義。傳統而言，截至2025年底，離岸人民幣整體債券市場的規模成長雖有所提高，但與在岸市場相比，整體規模的成長速度仍有較大空間。

中華人民共和國財政部自2009年起，已經在香港常態化發行人民幣國債，目前存量已經接近2,130億港元，而香港政府直到2021年才開始人民幣政府債券，港府整體的人民幣債券存量也不過700億港元左右，具有明顯的上升空間。

因此，特區政府應充分發揮金融市場帶領作用，顯著增加人民幣政府債券發行，從而形成完整的離岸人民幣基準收益率曲線。而收益率曲線的形成，將會為其他發行人的債券發行形成定價參考，曲線越豐富，則發行人定價就越準確，也就可以更加吸引更多發行人來香港離岸人民幣債券市場發行人民幣債券，從而進一步推升人民幣國際化。

第三，降低地緣政治風險。

在目前的政治環境下，隨著川普政府的一系列倒行逆施行為，美元霸權在全球範圍內持續遭到質疑，全球貨幣當局和主權財富基金投資者對於去美元化的投資需求也日益強烈。香港目前的聯繫匯率機制有其形成的深層歷史原因，難以一夕之間完成轉向。但透過負債端增大人民幣負債，也就是可以用存量換增量，慢慢將一部分負債人民幣化，降低港幣和美元聯繫匯率過強所帶來的地緣政治風險。

第四，香港具有大量人民幣使用場景。

由於香港背靠祖國，在兩地市場互聯互通機制下，香港政府存在大量的人民幣支付場景，例如特區政府在2025年開啟的支持本地居民養老的福建計劃即廣東計劃，即香港特區政府支付人民幣與香港居民在內地養老，人民幣負債對於香港政府來說並不算合理性。

3. 延長債券發行年期

與成熟市場相比，香港公債普遍平均到期年限較短，根據作者統計，香港整體現存債務的平均的到期年限僅為5.1年，相較之下，美國國債市場的平均到期年限為7.78年，人民幣國債和日本國債的平均到期年限均在9年以上。與之相比，香港政府公債有接近一倍的提高空間。

財政預算介紹：「預計2025/26至2029/30年度的五年間，每年在『政府可持續債券計劃』及『基礎建設債券計劃』下發行債券合共約1,500億元至1,950億元，其中約56%用於為到期的短期債務再融資。」也就是說，五年期間超過一半的債務屬於再融資性質債務，也與統計數據中平均到期年限為五年左右的數字相符合。

假設香港每年平均發行的債務為1,500億，五年合共發行7,500億元債務。根據財政司的計算，56%為再融資，實際用於支持政府開支的債務數量僅3,450億，根據開支計算，僅夠支持五年開支。

如果能夠將債券的到期年限延長一年，由平均五年到期增加至平均六年到期，則在五年規劃期內將會多出10.2%的債務（假設債務年期分佈均勻），在五年規劃期內多出750億的財政資源，足以覆蓋特區政​​府一年支出。

若發債期限延長兩年或三年，則五年規劃期間內可調動的資源也會隨之增加。

國際市場對於債券年限限制的考量主要是利率成本，但目前港幣的資金成本與美元相比仍處於低位，人民幣利率曲線則處於更低區間，且如前所述，香港政府人民幣債務發行管道暢通，港府完全可以利用人民幣債券發行拉長債券發行年期，從而獲得更多可調動財務資源。

4. 擴大零售銷售通路投資者範圍至人民幣

目前香港政府公債的發行管道可分為機構通路發行及零售通路發行兩類。就港幣的香港公債而言，目前的發行機制已經相對成熟，根據作者的市場統計，目前存量港元計價的港府債券中，61%已經是由零售通路發行。而在2024-2025年新發行的國債中，整體而言零售通路的佔比已超過75%，成為債券發行的主力通路。

與之相比，較為明顯的是，雖然港府從2021年開始發行人民幣政府債券，但是至今尚未開通人民幣零售櫃檯發行，按照2024-2025年機構發行和零售渠道發行1：3的規模來看，2024-2025年度僅開拓零售櫃檯渠道，巨大潛力為香港政府帶來1,200億人民幣的新規模。

具有潛力的零售市場是香港債券市場的顯著優勢，與內地國債市場零售市場占比不足1%相比，可承擔75%新增的香港零售市場潛力巨大，大有可為。

5. 探索在現有項目下拓展「創新及科技政府債券項目計劃」

AI時代，科技創新對於未來的發展必要性毋庸置疑。內地市場在2025年正式推出了科技創新債券，明確支持金融機構和科技創新企業等以發行債券的方式支持科技創新發展。

作者建議香港特區政府也應在現有的「政府公債計劃」、「基礎建設及永續債券計劃」等框架下，增設專案「創新及科技政府公債項目計劃」，定向服務香港本地的科技創新與產業升級需求。

該計劃可參考內地模式，將發債資金定向使用香港本地的科技企業、研發機構、重點實驗室、創投基金及如香港科學園、數碼港等，並允許募集資金用於核心技術研發、實驗室建設、科技成果轉化、數位基礎設施（如人工智慧超算中心）以及早期科創企業投資等領域。

此舉可配合「基礎建設債券計劃」下北部都會區「國際創科新城」等項目，從基建和具體科技投資上雙管齊下，共同促進香港的創科以及金融中心定位發展。

五、總結與展望：從「土地財政」到「信用財政」的轉型

香港正站在歷史的十字路口。

回顧過去，過去依賴土地收入的「土地財政」模式和「量入為出」避免借債的理念雖曾一度支持香港經濟成為「亞洲四小龍」的騰飛階段，但時代已然變化，「百年未有之大變局正加速演進」，舊有的理念在應對未來挑戰時已稍顯過時，思路上的騰籠換鳥勢在必行。

展望未來，香港應開啟「信用財政」的模式探索，將高信用評級的「金飯碗」更好地轉化為發展動能。此舉既能解香港當前「巧婦」之困，為香港的未來發展打下基礎，也能推動香港更好地服務人民幣國際化等國家戰略，真正實現更好地融入國家發展大局。

作者溫凡是香港國際金融學會副會長，香港新方向會計及金融服務業召集人。

文章僅屬作者意見，不代表香港01立場。

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